去泡沫、去空转、去杠杆忙不停 A股市场也不热闹

　　中国股市已是连续创历史新高的全球股市的估值洼地。国人不应该妄自菲薄，别出心裁地拿出什么别人家不用的中值市盈率70倍，或者扣除金融股后市盈率有多高，100倍市盈率的个股有多少之类的理由，来抹黑中国股市。牛市多股神，熊市多国师。在金融去杠杆、股市参与者难以挣钱时，各种国师和真知灼见就面世了。虽然上午个股跌多涨少，但是，近期，无论是上证50涨、中证500跌，还是中证500涨、上证50跌，有一个板块都涨，那就是上海国资改革概念股。

　　受证监会放缓IPO节奏、更注重盘活存量、支持国资改革和购并重组的政策转向的利好刺激，上海国资改革正酝酿新一轮更有力度的国资改革。“三个一批”(“创新发展一批、整合做强一批、清理退出一批”)，是上海国资改革的特色，包括公开转让国有第一大股东、让壳借壳上市、与国际新兴产业巨头搞混改、转型升级为一流新兴产业等，下半年都将不断推进，而不再局限于先前的仅停留在资产注入之类。并且审批权已落到省市国资委手里。

　　今在海立股份、华鑫股份二股涨停的带领下，整个上海股国资股板块一枝独秀，一荣俱荣，全线飘红大涨。近期上海国资股的新特点是：复牌后连续跌停的股，在止跌企稳后，近期连连上涨，如ST新梅、云赛智联、上海电气等;连续大幅杀跌、腰斩、跌到10元或10元以下的股，快速回升;轮番拉涨停的个股，不再跌回原地，而是小幅整理后再次大幅拉升，如龙头、锦江投资、氯碱等。人们已无法预计，明天是哪一个上海国资股涨停，或哪一个会停牌。

　　第一，事情的起因，很大程度上被归咎为金融去杠杆。

　　那怎样衡量金融去杠杆的力度和进程呢?就力度而言，并不是太大。回顾证券市场整顿，当年南方、华夏等一批公司倒闭和重组，当下连萝卜章企业都安然无恙，不能说监管力度有多严苛。从市场反应看，股市略有波动但是并没有偷税者和流动性的恐慌，和股市、和熔断相比，也难言市场有多严峻。当下流动性的量价是否合适?这个证监会说了不算，必须套用央行的宏观审慎才能说得清楚。但资本市场监管肯定不算严。在诸多行业中，金融业和互联网业可能是骗子较多的行业。资本市场多年以来，也存在圈钱骗钱泛滥，违法犯罪被追究入狱的几率和成本较低的痼疾。证监会声称2017年以来处置的证券业违规违纪事件和人员创了历史新高，但利益驱使下各种暗流继续涌动，许多时候看中国股市，让人有啼笑皆非之感。

　　第二，金融去杠杆已有一些时候了，有人关心如何衡量金融去杠杆的基本完成?

　　我个人猜测有两种测量方式：一是金融机构的资负表扩张节奏，和央行资负表的变动大致相符。2015年以来，中国央行的资负表有所波动甚至缩表，但金融机构却继续扩表，导致中国金融业的增加值过高，以期限错配和风险错配为主的金融空转、金融加杠杆逐步流行。次贷危机至今10年，全球美中央行都面临加息和缩表压力，在此背景下，金融机构资负表体现和同步于央行资负表的变化，是必须的。

　　二是中国金融体系能否承受外部冲击?简单来说，中美关系开局平稳，但作为大国，歌舞升平是暂态，爆发一定程度的、可管控的摩擦冲突才是常态。如果中美爆发冲突，中国楼市股市等资产价格能够承受得了外部冲击?金融去杠杆迫使中国金融体系要经得起中等程度的撞击。现在看，金融去杠杆力度不苛严，金融机构风险认知和扩张冲动没有画上休止符，中国资产价格也未必可靠。金融去杠杆会延续至少两三年。在央行严守利率走廊的背景下，外储流失和股市疲软的可能性都很小，但流动性总体偏紧和资产价格持续承压是势所难免的。

　　第三，在金融去杠杆，牛市未降临时，碰瓷者日众，谁动了谁的奶酪，太复杂;碰瓷成本日益低廉，导致碰瓷者日众。

　　股票市场是一个复杂的生态圈，任何监管政策的变动，都会触及相当多的利益群体。加上现在网络大字报小字报十分猖獗，很低的成本就能动员一批公众号做超越底线的起哄甚至泼污。在目前的舆论和情绪传播体系下，似乎证监会突然就成为焦点，碰瓷者日众，折射出碰瓷成本低，期望的收益大。加之官员不怕赞美怕批评，事情就日益热闹起来。网络媒体如果持续挑战底线操守的话，喧嚣之际突然遭受强力清洗，落下一地鸡毛的可能性也很大。

　　第四，碰瓷需要说辞，最核心的说辞是证监会未能控制IPO的节奏，导致市场动荡。这很耐人寻味。

　　一是为了维持股市指数，停止或减少新股发行，在过去10多年已被证明是不可取的。

　　二是新股发行排队如此庞大，在加快上市节奏时，很少有拟上市公司可以撤回上市申请，这折射出，即便以较快节奏发行，公司股东对发行价格仍然是满意的，如果以为卖便宜了，股东们自然就不肯卖，不拉平一二级市场的风险回报，才是二级市场苦无良机的长痛。

　　三是即便在当下，不少大小股东和高管仍然花样百出地尝试减持股权，这显示这个特殊群体很清楚现在的股价对不对得起他们的公司。

　　四是本质上IPO是一种行政许可，自然会带有许可证的牌照价值，即壳资源价值。新股发行如能坚持常态化，一堆烂公司就不太可能奇迹般的重生，如果股价低到公司维持上市所承受的成本，高过了公司壳资源的价值，不用监管部门警告，这些公司自己就主动退市了。在美国股市，公司因缩股压力和监管成本高，选择主动退市者是主流。因此，期待证监会因爱惜当下股市指数，而放缓甚至暂停IPO，恐怕不是前瞻而是倒退。看起来IPO会继续，股市流动性总体正常，股市也不会推倒重来。

　　第五，一个戏剧性的事情是，如果碰瓷不成，牛市一定不成?这是有待观察的。

　　2017年经济运行总体就是前高后低，但宏观和股市不是如影随形，而是人和狗的关系，宏观这个人好了，狗可能还落在后面;股市这只狗向前跑的时候，宏观面可能拖拖拉拉;因此短期看人在前还是狗在前难以判定，但长期看，是人牵狗走。今年上半年较好的宏观没有换得较好的股市债市，但如果下半年宏观略有回软，IPO大政没有变，股市债市反而回升了呢?这岂不是要让刘主席窃喜，让陪主席吃工作餐的有些尴尬?现在看来，信用债市场的利率水平，已大致高于同期贷款加权利率，也就是说，有二级市场的信用债对没有二级市场的银行贷款呈现流动性贴水，这能维持多久?

　　同样地，可以预见下半年中国通胀压力不大，11月份前后，CPI和PPI都有可能跌落到1%以内，利率债利息高企又能维持多久?因此债市下半年一定更糟糕还是有转机?同样的困惑也在于股市，有的说原来进入楼市和港股的资金，都在考虑和尝试是否进入A股?毕竟从市盈率和市净率看，美股比较贵，而A股和H股的价差几乎趋于消失;有的说，市场在分化中、在下跌中机会开始逐渐浮现。如果市场机会不仅仅是上证50，那么谁能说，在金融去杠杆和IPO不停步的背景下，下半年股市的趋向一定是下跌呢?看起来下半年，下跌比较明确的是楼市，而股市债市的走势需要谨慎看待，很可能有机会，或至少不太糟糕。

　　第六，证监会似乎有从IPO增量风波中，转向存量优化战场的意思。

　　近期刘主席在劝告券商，不要眼睛只盯着承销保荐，更要在并购重组，盘活存量上做文章。并强调了资本市场要提供更专业的服务，以有利于国企国资改革，为去产能，去僵尸企业，催化创新。这些都对头，阅后有早知今日何必当初的慨叹。在2015年股市动荡之前，我曾写过一个“深V还是露点”的小文章，要表述的意思很简单，当时股市问题已很明显，这给予了中国政府一次难得的机会，南车北车的合并同类项，以及其从资本市场上获得的支持，折射出投资者对混改的深切期盼，依托资本市场，中国政府有机会迅速推进混改，你可以定义哪些行业要控股66%或51%以上，哪些需要第一大股东或者“金股”一票否决地位，哪些国企可以较为充分地释放国有股权，哪些甚至可以退出，哪些适合做高管激励和员工持股，哪些可以做合并同类项。

　　A股市场中大量存在政府持股比例过高的央企和地方国企，中国中车获得了空前热烈支持，表明只要真的是触及灵魂和命运的改革，不管是圈钱还是重组，投资者愿意支付高昂对价。很可惜，中车案例的股价很快成为深V，刘主席今日呼吁的，恰恰是两年前市场就期望的。然后呢?然后市场并没有迎来国资国企深改，没有兼并重组，没有盘活存量，没有告别僵尸。股市迅速就“露点”了。股市动荡在很大程度上是对以改革的名义振臂一呼，然后在伪改革的落寞中一哄而散的断肠曲。时至今日证监会再表达类似意思，在市场反响中意思不大。

　　金融去杠杆，引发了碰瓷证监会;监管不为所动，市场却被碰瓷者碰结实了，甚至碰出了机会?这些我不敢断言，市场的莫测常常会超出我们的想象。股市纷争之下，证监会总是想整个地更换股民，股民们则想整个地更换证监会。我们能够建议的是，既然在深思熟虑之后选择了金融去杠杆和股市市场化的取向，那么当局就应有定力坚持推进此类顶层设计，而不是利益相关者喊痛就投鼠忌器，同时也的确应当守住风险底线和流动性稳定，避免过于急切可能引致风险的举措。

　　但更为重要的，是当局并不需要太多的问计于民，也不需要过分拘泥于所谓舆情。国有股减持的全民大讨论无疾而终，当下网络舆情也未必是真实主流的舆情。证监会要做的，是有定力有耐心去理顺和建立规则，而不是回应和闪躲碰瓷者。

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