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森马服饰:业绩稳定运营下降

2017/11/18 13:08:00 来源: 评论(0)0 举报

森马服饰森马服饰运营

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  森马服饰(002563.SZ)作为上市公司,是赚钱的好公司,但买公司的股票是很难赚到钱的,打开从2011年上市至今的全部K线图,七年过去了,现在的价格还是处于上市当日几乎腰斩的位置。

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  更何况,森马服饰三季报宣布,2017年全年净利润预计增长为-30%-0%,公告一发,股价应声倒地。

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  所以“买股票就是买公司”,这句话也对,也不对。

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  业绩还算稳定

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  2011年至2016年,森马服饰历年归属母公司所有者的净利润分别是12.23亿元、7.61亿元、9.02亿元、10.92亿元、13.49亿元和14.27亿元。在2012年突然下滑,经过艰难的爬升终于在2015年有所起色,眼看着2016年略有增长,现在突然对2017年全年来了一个-30%的预亏。

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  关于2012年营收利润暴跌,当年的年报解释是,“主要是受行业竞争、渠道成本上升、存货比例加大等因素影响,使得加盟收入减少18%所致。”对照一下当时的行业霸主美邦服饰(002269,股吧)(002269.SZ),净利润从2011年的12.06亿元到2012年的8.50亿元,就知道“跳水”不是森马一家的事情。

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  再对比后面几年的数据,森马服饰逐渐爬升,不走寻常路的美邦服饰还在谷底待着。因此,客观地说,森马服饰净利润的绝对值在A股里也是属于很不错的。

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  看看过去五年各季度的营业收入(见图1)。蓝色的是实际金额,橙色的是根据指数法拟合的预测金额,图1显示,森马服饰的营收稳定性极强,拟合值与实际值重叠成这个样子的,非常罕见,根据这个拟合来测算的话,公司第四季度的营业额将可以达到40.7亿元,同比增长15%,全年营收增长将达到13%。

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  再对比一下本年度与上年度各季度的真实数据,可以发现,公司逐季都比上年同期增长,2014年至今从来没有一个季度同比下滑过。

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  从核心利润的季度指数对比来看,核心利润分季度拟合度也是相当高的,但2016年第四季度出现了明显不和谐的地方(见图2)。

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  在2017年三季报依然保持了1%增长的时候,公司预报全年-30%-0%,那么第四季度的蓝色的点要大幅度低于橙色的预测点。

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  公司在三季报中对全年业绩预告下降给出的理由是,本年加大研发投入、提升人员薪酬,以及电商业务发展导致费用增加较大;半年以来,公司加大了对加盟商的支持力度,以及存货增加相应计提资产减值损失增加。如此看来,第四季度在销售费用或者资产减值上可能会有惊人的数字出现。

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  销售费用或将大幅增加

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  用与前面相同的方法预测的销售费用(见图3),看2016年第四季的费用可以解释前面核心利润当季异常值的现象。

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  对比营业收入和核心利润极高的拟合度,销售费用的拟合度很差,而且销售费用从预测值(橙色)的下方逐渐跑到上方去了,季度指数法是线性增长的拟合,销售费用从下面跑到上面,表明销售费用的增长已经不是线性的了,与营业额的增长没有线性关系,所以第四季度营销费用增加多少?等年报出来就清楚了。

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  比较一下销售费用各季度占营业收入的比率,可以看出,2017年除了第三季度与前一年持平,第一、二季度创历史最高水平大幅飙升。公司对营销费用增加的解释是:“本年加大研发投入、提升人员薪酬,以及电商业务发展导致费用增加较大”。笔者统计了一下半年报增幅主要各项目的占比,工资占比20%、服务费占比24%、租赁费占比15%、广告宣传费占比15%、运杂费占比13%,还有社会保险费占比7%。这些项目合计占比达94%。

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  总而言之,销售费用大幅增长应该是大概率事件。

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  运营效率在下降

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  数据显示,2013年-2015年,森马服饰的资产减值都是第三季度大减值,到了2016年和2017年,似乎要变成第四季度大减值。

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  表中的计提比率是当期期末跌价准备占库存账面余额的比例,该比率从2011年的0.09上升到2014年的0.27之后,逐年下降到了2016年的0.15,比较合理的解释是:要么上市公司减少了计提,要么是不需要计提的库存新货增加。往好处想就是,从2015年开始死货、呆货在降低。

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  但库存占当年营业额的比例在逐年稳步上升,可以看出运营效率是在下降,这个趋势是服装企业最为堪忧的事情。

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  跌价损失占营业额的比例基本在3%-4%之间,这相当于每做100件衣服,最终3-4件卖不出去,个人认为这应该不算差吧?

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  全年下滑没那么严重

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  根据公司对全年业绩的预报上下限,我们可以简单测算。根据前面拟合度极高的收入,第四季度预测值40.7亿元,保守95折计算收入,约为38.67亿元。根据预报中的零增长,以最高比例计算所得税与管理费用的前提下,假设资产减值为零,测算出第四季度的营销费用上限为5.61亿元,这个数字将超出历史最高水平2016年第四季度的4.77亿元约0.9亿元。

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  根据此营销费用,以公司最低业绩预报-30%测算出资产减值的上限将为4.27亿元,超出历史最高水平2013年第三季度的1.8亿元约140%。

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  再根据不同收入、以历史最高比例以及上年同期比例分别计算的资产减值,最终测算出业绩下降的幅度,模糊估计一下,森马服饰全年业绩的下降幅度不会超过10%。

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  为什么公司做出-30%的预报?可能需要让股价再低点,也可能有巨大的资产减值准备,还是等年报公布最终答案吧。

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  童装挑大梁

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  森马服饰名字虽然叫森马,但是实际上运营两个差异性比较大的品牌:森马(休闲服饰)和巴拉巴拉(童装)。

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  森马营业额、毛利率双杀,但是2017年上半年毛利率突破历史最高点,也算是创造奇迹了。但是看巴拉巴拉的毛利可是芝麻开花节节高,要知道,在其他情况相同的情况下,毛利的增长部分就是纯利。

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  在休闲服装方面,森马的营收自从2011年开始下滑,连续下跌三年,从2014年起逐渐复活,2016年才刚刚回复2011年的水平。但是巴拉巴拉贡献的营收,连续保持了约25%的增速,在2017年上半年,巴拉巴拉一举突破森马,成功逆袭,这是上市公司划时代的转折,从此,森马将成为名不符实的公司名称。

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  大胆猜测,如果巴拉巴拉可以单独分拆上市的话,市值可以轻松超越森马现在的市值,也就是说,会出现200亿元市值的森马控股另一个超过200亿元市值的巴拉巴拉。

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  不过,这一招速度太慢,对森马控股家族最有利,但是现持有森马股票的中小投资者可能还是无法获取收益。

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