创业板十周年：下一站注册制

再过一周，创业板将迎来十周年。十年时间，创业板公司家数从28家增加到773家，总市值达到5.68万亿元，集聚了一批具影响力、竞争力的新兴产业公司，在支持双创企业群体、优化创业创新生态、引领产业升级转型、加速新旧动能转换等方面发挥着日益重要的作用。

十年之后，创业板的下一站将走向何方？

近期，证监会副主席李超公开演讲时首次明确创业板改革的方向，即推进创业板改革并试点注册制，完善发行上市、并购重组、再融资等基础制度，进一步增强对创新创业企业的制度包容性。

这意味着，相比科创板，创业板改革将分为两个层面，首先是创业板现有制度的完善，即存量改革；另一方面是基于科创板试点注册制的经验，将注册制改革推广至创业板。

创业板现有制度的完善已拉开帷幕。上周五，证监会发布修订后的《重大资产重组管理办法》，允许创业板公司借壳，被认为是创业板注册制改革的前哨。

如今，随着改革路线逐渐明朗和创业板动作不断，四季度创业板注册制改革推出的预期愈发强烈。

完善存量政策

创业板并购重组的改革是创业板注册制改革的前哨。

“放开创业板借壳是创业板改革的重要部分。这次政策调整考虑到了创业板设计时的政策缺陷，是对现有政策的优化。” 泽皓投资合伙人曹刚表示。

例如2018年创业板公司不允许借壳就限制了一些公司的自救，在2018年“紧信用”环境下，部分企业资金链被曝出问题，控股股东债务高企，基本已无法通过公司及实际控制人的自身努力实现自救，但在不许借壳的限制下，创业板部分上市公司无法通过并购重组的方式化解风险。

另一方面，不允许借壳同样制约了资本市场对创业企业的支持。当前仍有大批满足创业板条件的高科技含量优质资产徘徊在资本市场门外。

“未来重组上市准入指标放宽，创业板不允许重组上市的限制解除，将是科创企业登陆资本市场的另一个重要路径。”北京地区一位资深保代指出。

资深投行人士王骥跃也表示：“当上市公司所处行业不再景气时，大多数上市公司可以通过借壳交易实现主营业务脱胎换骨式变化，从而让股东们得以实现财富增值。然而创业板公司禁止借壳交易，就算公司质地已经下滑了，也只能自谋出路，于是一些公司选择了跨界重组交易，却因为对不同行业规律不了解而陷入更大麻烦，通过重组提升上市公司质地的愿望经常落空。”

除了并购重组外，再融资的限制也让很多创业板企业叫苦，因此，再融资政策的调整也是存量政策的重点方向。

“很多创业板公司好不容易上市成功了，却发现存在着更尴尬的事情：再融资困难。除了与其他板块相同的再融资政策外，创业板上市公司公开发行证券还需要资产负债率超过45%，很多创业板公司属于轻资产公司，银行融资缺乏抵押物，企业发展以使用自有资金为主，45%的线成为了很多创业板公司公开融资的最大障碍。”王骥跃指出。

存量和增量碰撞

创业板存量政策的改革固然重要，但创业板改革的核心看点还是注册制在创业板的推广。

“科创板注册制的实行既是增量改革的试验田，也是促进增量改革向存量改革推广的突破口。目前在上交所实行的注册制，从发行、交易、信息披露到监管等流程、制度和法律法规基本已经搭建成形，并且当前科创板运行较为稳定，具有复制推广的基础。将注册制在创业板上推广至少在技术和制度层面不存在明显障碍，未来注册制也可能继续在沪深主板上推广。” 中山证券首席经济学家李湛表示。

但与科创板不一样的是，创业板推广注册制经验时，将会面临存量和增量政策的碰撞。

“具体来说就是注册制如何与存量政策共存的问题，注册制所带来的改变方方面面，其中包括并购重组、再融资等问题，这也是未来注册制能否进一步推广至其他板块的核心问题。”前述北京地区资深保代认为。

“存量和增量的碰撞除了融合的问题外，新老划断也是关键。如目前IPO排队的创业板公司如何处理，同样情况还可能发生在并购重组上。深交所面临的政策推进工程量比科创板要多不少，目前创业板很难完全创造出一套新的规则体系，因此对原有制度生态的保留、更新、优化以及与注册制的适配十分重要。”北京地区一家中型券商投行业务负责人指出。