监管层严把“资产评估”“业绩承诺”两大关 高溢价收购被否 博雅生物仍欲重启

2月19日，博雅生物大跌5.78%。前一日晚，公司筹划8个月的并购重组方案遭到证监会否决。

在以专线视频会议的方式召开的并购重组委2020年第4次会议上，博雅生物发行股份购买资产事项未获证监会通过，成为鼠年被否第一单，同时这也是2020年以来上会的7家并购重组上市公司中，第二家被否的企业。

并购重组委指出，博雅生物的申请文件未充分披露标的资产报告期业绩大幅增长的原因和合理性，未充分披露业绩预测依据的合理性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。

这起溢价率高达13倍的收购案，在并购重组松绑的大背景下被监管按下暂停键，在业内人士看来，这体现了监管层“严把审查关”，对存在“忽悠式”“跟风式”、利益输送等风险特征的重组方案“零容忍”的态度。

高溢价收购引质疑

根据公开资料显示，博雅生物以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式，收购罗益生物48.87%股权。加上博雅生物2019年12月以1.75亿元现金收购的罗益生物11.68%的股权，本次重组如果成功过会，博雅生物将持有罗益生物60.55%股权，实现对后者的控股。

罗益生物是博雅生物控股股东高特佳集团间接参股的企业，主要从事疫苗研发，根据国信证券的研报显示，罗益生物2018年A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗在同类产品市场占有率达70%以上。博雅生物主业是血液制品研制和销售，如果收购成功，上市公司主营业务将延伸至疫苗领域。

然而，博雅生物对此次收购的定价和未来业绩的预测，引起了市场的广泛质疑。

根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的评估报告显示，采取收益法评估结果为结论，截至2019年9月30日，罗益生物的100%净资产账面价值为1.10亿元，评估值为15.04亿元，评估增值13.93亿元，增值率为1265.08%。

因此，罗益生物48.87%股权的评估值为7.35亿元，在此基础上，本次并购的交易对价确定为7.78亿元，较评估值进一步溢价5.90%。

高溢价交易的背后，是更高的业绩承诺。

交易对手方承诺，2019-2022年，罗益生物归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润数将分别不低于人民币7100万元、9000万元、1.2亿元和1.4亿元。

值得注意的是，2017年、2018年和2019年1-9月份，罗益生物的扣非净利润分别仅为-4182.98万元、1926.99万元和5245.66万元，营业收入分别为1.67亿元、1.88亿元和2.14亿元。

对于罗益生物2017年大额亏损，2018年和2019年却突然大幅增长的原因，公告归结为销售结构变化改善盈利能力（加强销售价格更高的二类疫苗接种点的渠道推广和渗透）、提高产量以降低单位成本和资产减值损失减少。

据博雅生物披露，2017年标的公司股东变更后更换主要管理团队，全面清理往来账目，对有较明确证据证明无法收回的款项计提了坏账准备，并核销了部分款项。

计提的资产减值损失主要是更换股东后对前期资产进行整体清理，对无法收回的款项计提坏账准备，对预期无法销售的产品计提存货跌价准备。此外，当年出血热疫苗销售情况不及预期，标的公司对出血热疫苗库存进行了清理，对部分产品计提了跌价准备，合计计提1410.50万元。

不过，这一解释似乎并未得到证监会的认同，并购重组委认为罗益生物报告期内业绩大幅增长的原因及合理性存疑。

同日，博雅生物证券部人士受访表示：“近几年（罗益生物）的业绩是很好，疫苗行业采取‘一票制’，跟普通医药企业不太一样，而且由于2015年山东疫苗和长生生物事件，整个行业也发生了一些变化，所以对业绩的合理性可能从监管的角度不是很能从常规的思路去理解。”

在业绩高增长受质疑之后，回归到罗益生物的高溢价与高业绩承诺，就更不被市场所接受。

此前，博雅生物曾披露，2020年和2021年罗益生物的销售收入将全部来自现有产品AC流脑结合疫苗和出血热疫苗，预计收入增长率保持在20%以上。

但在2019年5月，罗益生物启动细菌车间技术改造，AC流脑结合疫苗处于停产状态。公司计划于2020年上半年完成技术改造建设工作和GMP认证，预计2020年5月左右可正式复产。

如果未能在计划期限内完成重新认证，或是出现生产车间不符合药品GMP要求，罗益生物将难以正常发货，对公司经营造成不利影响。

此外，据罗益生物预测，公司在2020年-2024年的资本性支出将分别为2353万元、1596万元、1100万元、1300万元和1200万元，且在2025年和2026年预测资本性支出为零。

有业内人士质疑，资本性支出的大幅减少无疑将增厚罗益生物的预测自由现金流量，从而推高其估值。

从严审核高溢价收购

尽管市场上质疑声较多，但博雅生物并没有放弃收购罗益生物。

博雅生物证券部人士指出：“我们未来会考虑重启收购，因为我们现在希望进入到疫苗领域，这个工作我们也会持续推进，我们会和对方股东就交易方案进行沟通，把（证监会质疑）这个方面的工作做好。”

近年来，由于并购重组风险频发，监管层前移监管端口，从源头加强高商誉并购监管，强调评估过程和业绩承诺可实现性等，类似于博雅生物的被否案例并不在少数。

“对于报告期及未来几年高收入预测（的收购案），证监会现在卡得很严，我们了解到一些重组方都纷纷下调了（业绩承诺和估值）。”一名私募基金人士指出。

因估值过高迟迟无法获得监管层认可而纷纷下调盈利预期和估值的江苏索普、万邦德等便是典型案例。

2019年11月过会的江苏索普为了购买控股股东索普集团醋酸及衍生品业务和化工新发展，曾三度闯关，最终，在交易对价从高达50亿元调整至40.52亿元、三年业绩承诺从16.98亿元下降至13.8亿元后，获得证监会有条件通过。

万邦德收购控股股东旗下万邦德制药的过程同样一波三折，收购价格从34亿元下调到了27.31亿元，业绩承诺也从2018年至2020年净利润分别不低于1.85亿元、2.5亿元和3.25亿元，调整后变为2019年至2022年净利润分别不低于1.85亿元、2.27亿元、2.64亿元、3.13亿元。

事实上，2018年万邦德制药确实没有完成最初版本的业绩承诺，当年扣非后净利润仅为1.53亿元。

“我们现在将更多的工作放在了前端，对高溢价并购重组前端的监管会更加严格，我们会格外关注资产评估的过程，为什么估值溢价这么高、业绩承诺可实现性、还有后续业绩补偿等。事中也会持续看标的情况，看是否业绩能达标；即便过了承诺期，也要注意是否出现过了承诺期业绩就大幅下滑的情况。”接近监管层人士受访指出。