PE/VC热议创业板注册制：上市门槛未降、一二级价差缩小，将更考验投后能力

4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》正式出炉，资本市场迎来注册制改革的又一红利。

多位PE/VC行业人士向21世纪经济报道记者表示，创业板试点注册制将直接利好私募股权投资机构的退出，实现募投管退的良性循环、加强创新资本的流动性。尤其在资当前大环境中，实施方案的公布有助于提振市场信心。

创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，与科创板的“硬科技”特色形成差异化定位。两个板块注册制改革的落地将直接推动长期创新资本的形成。

秉持长期价值投资理念的PE/VC投资人们在更理性的看待注册制进一步推进：他们均明确表示注册制绝非意味着上市门槛降低；随着一二级市场估值水平收窄，投资机构不仅要有优秀项目的识别能力，还要能够通过投后服务为被投企业增值。

源星资本卓福民：

存量改革是创业板注册制的重要意义

中国资本市场从上海证券交易所、深圳证券交易所到今年刚好30年。

如果说科创板注册制是一个增量的改革，创业板注册制就是存量的改革。存量改革的难度高于增量改革，这也是创业板注册制改革的重要意义。在创业板试点成功后，将可以推广到主板和中小板。

作为一位投资老兵，我曾在1992年参与《证券交易所暂行规定》的起草。从那时到现在，我国资本市场在近30年中实现了长足发展，为经济和社会发展作出非凡贡献。

推出科创板、试点注册制和这次创业板注册制等一系列改革的力度是中国资本市场30年以来最大的，其持续效应还将在更长远的未来体现出来。

这次创业板注册制推出的另一个特点，是明确了创业板的板块定位，和科创板形成对应：科创板以“硬”为主，强调硬核科技、战略新兴产业和高新技术企业；改革后创业板则是以“软”为主，“软硬兼施”，既有模式创新、服务创新、业态创新，也包括传统产业与新技术、新模式、新业态、新应用的深度融合。

对PE/VC机构而言，我们经过20余年的努力投资了大量中小企业，特别是科创类中小企业。多层次资本市场建设的进一步推进，特别是科创板注册制和创业板注册制双拳出击，为PE/VC机构加快了存量去化的步伐，也有利于投资机构收回资金进行良性再循环投资，有助于缓解当前投资机构募资难的问题，从而有利于促进长期创新资本的形成。

有人认为创业板注册制推出放低了上市门槛，我不认同这个观点。对于不符合上市标准企业蒙混过关的可能，监管部门是有清醒认识的，也进行了制度上的安排。作为投资人，我们在选择投资标的时应当特别清醒，选择优质、诚信度高的企业。

当然，每一次资本市场的利好都难免伴随一波非理性亢奋的投资潮，这些在当年创业板、新三板和科创板推出时都有发生。当一二级市场套利空间越来越小，投资者更需要理性对待投资标的，即要有专业的项目判断，更也要有为企业提供增值服务的能力。

启明创投胡旭波：

创业板注册制将能进一步释放PE/VC活力

4月27日，中央深改委审议通过了创业板试点注册制的实施方案。中国资本市场在新冠肺炎疫情全球蔓延、金融市场面临巨大挑战的背景下，进入改革的“深水区”。

科创板作为改革的“排头兵”，在过去超过18个月对注册制进行了充分的探索，为创业板试点注册制提供了充足的、可借鉴的经验和教训。

可以预见的是，科创板+创业板，将共同构成具有中国特色的“纳斯达克”：面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业对应科创板上市，实现传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的成长型创新创业企业对应创业板上市。双方相辅相成，你追我赶共同推进中国资本市场发展的局面将很快出现。

我们注意到，自香港2018年4月迎来上市制度改革，中国内地推出科创板，TMT和医疗健康企业纷纷受此吸引，倾向于在这两地上市。创业板注册制改革，对企业的吸引力进一步增强，让资本市场更加高效地服务新经济，提升以技术和创新为特征的中国企业在全球的竞争力，因此，我们预计企业将更愿意选择香港、上海、深圳作为上市目的地。

在退出方面，科创板在尝试更为灵活的减持方式，4月17日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》，尝试引导PE、VC有序退出，这将使得创业投资市场的主要参与者和推动者——PE、VC机构更能释放活力，参照科创板的尝试，创业板必将会对PE、VC机构创新资本的循环起到加速作用。

需要提醒的是，注册制给企业IPO带来了众多利好，如提高了可预测性、透明度增强，但“打铁还需自身硬”，不管是科创板还是创业板，欢迎的是真正有核心能力、基本面良好、具有成长性的企业，企业切勿理解为上市门槛的降低。

盛世投资陈立志：

创业板注册制将提高创投市场资金使用效率

创业板和科创板在功能定位、上市标准、投资者准入门槛以及保荐机构跟投机制等方面均存在不同。

具体来说，科创板更加强调技术的原创性和突破性、侧重于“硬科技”，创业板适应范围相对较宽，侧重于已有存量技术与传统产业的融合。从上市标准上，科创板对上市企业市值要求更高，但对盈利性要求更为宽松，允许未盈利甚至没有收入的企业也可上市，创业板则对盈利有一定的要求。

总体而言，科创板的技术门槛、上市门槛、投资者准入门槛均高于创业板。在这种差异性下，创业板受众面更加广泛、流动性可能更强，存在一定的流动性溢价。

另外对于具体选择哪个板块，除了流动性溢价和稀缺性溢价的考虑外，不同板块对于上市审核的效率，也是考虑的一个重要因素，企业会更加青睐审核效率高、上市进度快的板块。

对PE/VC机构而言，创业板注册制的推出为项目退出提供全新的、更加广泛开阔的渠道，尤其对于移动互联网、文化娱乐、传统产业改造等领域的存量项目而言。机构退出通道的顺畅，也会提高创投市场资金的使用效率。

创业板注册制的推出对创投机构的利好主要体现两方面：一是提振投资者对于一级市场的信心，有利于缓解募资难题；二是活跃一级市场投资，促进一级市场投资工作有序推进。

就长期而言，其对创投机构的影响包括加快行业流动性、完善创投市场“正循环”、促进投资机构优胜劣汰和缩窄一二级市场流动性溢价。

推进注册制对于人民币基金、美元基金影响类似。长远来看，有利于真正坚持价值投资的基金。

当然，相对于美元基金，人民币基金的退出渠道较少，注册制的推行将极大拓宽退出渠道，其受到的积极影响显然是更大的。但是，对于专注于一二级市场套利，以赚取短期差价为目的的人民币基金而言，注册制很可能是把双刃剑。

基石资本张维：

建议允许优秀创投机构在创业板上市

创业板改革是发行体制市场化改革的重要举措，也是服务于创新型国家建设的重要战略。

本次改革将创业板的定位进一步明确为“主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”，相比主要支持硬科技的科创板，创业板更强调了要推动传统产业创新升级，在行业广度和范围上提高了板块的包容性。

同时，创业板改革采取制定负面清单的方式，明确哪些企业不能赴创业板上市，实质上是将注册制从“硬科技”领域扩展到负面清单以外的所有领域，可以认为是从小范围注册制到全面注册制的重要一步。

对于创投机构来说，首先，更多企业有望在创业板退出，将扩大我们的投资范围。其次，退出渠道更加畅通，创投机构得以更好地实现“募-投-管-退”的良性循环，大大加强创新资本的流动性，进而能够为更多的企业提供支持，进一步提高服务实体经济的能力。

在创业板改革并试点注册制的基础上，为了更好的服务实体经济和创新型经济的建设，我们建议允许一批优秀的创投机构在创业板上市。

本次改革无疑是全面、深入的，但资本市场基础性制度的完善是一个浩大的工程，还有很多具体性的制度有待探索与解决。例如，我们看到，近年来私募股权机构丰富直接融资体系，服务实体经济创新发展的作用日益突出，如果允许私募股权机构上市，将进一步提高其支持创新创业的能力。

风险资本与科技创新的基因是内在契合的，其对于高科技企业的创新、新经济的发展有着极为重要的贡献。目前全球大多数主要资本市场都已允许私募机构上市，全球挂牌上市的私募股权基金已经有数百家。

新经济的发展需要与之相配套的新资本市场制度的支持。深圳是改革开放的前沿，是中国特色社会主义先行示范区，应该用好用足先行示范区立法权，大胆地先行先试，进一步与国际社会接轨，冲在资本市场制度改革的最前沿。