并购重组过会率不足八成！ 标的资产竞争力不足 注册制下投行焦虑“破局”之道

     10月21日晚，当日上会的联明股份（603006.SH）、德新交运（603032.SH）发行股份购买资产事项双双被否。次日（10月22日），二者股价均大跌，其中联明股份下跌9.84%，德新交运下跌9.95%。

二者虽然一个是拟通过高溢价收购关联企业增强协同效益，一个因业绩下滑注入新资产摆脱经营困境，但被否理由却惊人一致——“未充分说明标的资产的核心竞争力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司资产质量”。

两家上市公司并购重组失利背后，市场对于注册制下并购重组标的质量下滑产生了深深的焦虑。

“重组否决率今年一直高于IPO，好点的公司大多去IPO了，（重组）标的质量很难得有好的。”前某券商资深保荐代表人王骥跃对21世纪经济报道记者指出。

重组过会率显著下滑

从公开资料上看，两家上市公司收购的标的均存在较高溢价。

其中，联明股份拟以5.82亿元收购联明包装100%股权。后者联明包装主要从事包装器具的规划、设计、制造及线旁服务等业务，主要集中在汽车行业，合并报表的净资产账面价值为9364.75万元。这也就意味着，这场收购评估增值率高达521.48%。

从经营数据上看，2018年、2019年、2020年1-5月，联明包装的营业收入分别为2.62亿元、2.85亿元、7236.34万元；归属于母公司股东的净利润分别为4868.14万元、5051.09万元、1734.99万元，但扣非后归母净利润却分别仅842万元、4063万元、1707万元，波动较大。

从业绩稳定性上看，联明包装的供应商也颇为集中，2018年-2019年以及2020年前5个月，联明包装向前五大供应商的采购额分别为4612.68万元、4422.52万元、849.79万元，占采购比例分别为54.03%、49.88%、39.46%。

而德新交运收购致宏精密90%的股权，不仅溢价高，更涉及到跨界并购。

公开资料显示，德新交运成立于2003年，主要业务包括道路旅客运输和客运汽车站业务。而致宏精密则主要生产应用于锂电池极片成型制造领域的极片自动裁切高精密模具、高精密模切刀等产品并提供相关技术服务。

交易数据显示，致宏精密100%股权的初步定价为7亿元，较其净资产账面价值0.88亿元增值约698.29%。

根据两家上市公司披露的公告内容显示，二者被否的原因均为：“申请人未充分说明标的资产的核心竞争力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司资产质量，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。”

这并非个例。2019年以来，尽管并购重组新政频出，从定向可转债过审发行，到重组新规落地，分拆上市等一系列政策相继出台，监管审批也大大提速，但并购重组市场并未显著活跃起来，创业板首单借壳也迟迟未“破茧”。

不少行业内人士指出，在注册制环境下，优质的标的资产均会选择IPO通道，而不是被重组进上市公司。

根据Wind数据显示，2019年至今，合计有332家次上市公司发布重大资产重组方案，但其中完成重组的企业仅132家，占比不到四成，除了84家明确表示重组失败或发审会被否外，其他重组还在正常推进当中。

同期，并购重组委的审核通过率也远低于IPO审核通过率，2019年至今，合计有192单重组上会，但通过的企业合计157家次，通过率为81.77%，同期IPO的过会率则高达92.3%。

其中，2020年并购重组过会率更是低至78.57%，较2018年、2019年分别85.42%、83.06%的并购重组过会率明显降低。

并购市场“低迷”之辩

细究今年以来作为竞买方重组成功的案例，21世纪经济报道记者也注意到，大多数为境内并购，且多为现金支付方式，而采用现金+股权支付方式的企业，多为具有较高协同性的垂直领域或上下游并购。

“这说明，这几年监管层对‘三高’交易、盲目跨界并购的持续严监管，已经成效显著了，这也是我们乐于看到的情况。”华南一家中型券商投行部人士受访指出。

但在并购市场渐趋理性的另一面，随着注册制大幕缓缓拉开，优质资产也正在走向枯竭。在并购重组成功率显著降低的当下，多名从事并购重组的投行人士向记者反馈，“寻找优质并购标的越来越难”。

“得再等等，到上市后壳不值钱了，（企业）还是会选择卖的，好标的需要等。”王骥跃说道。

然而在并购重组市场低迷的另一边，实体产业的整合或面临新困境。

华南一家中型医疗制造行业上市公司高管就对记者表示，由于上市道路通畅，其看中的优质并购资产更偏向于走IPO渠道，选择自己上市，这并不利于行业并购整合。

联储证券一份关于2020年并购市场预判的报告也指出：“随着科创板、创业板注册制的加速推进，中小企业IPO上市的通道前所未有地顺畅，对促进中国经济发展具有重大意义，但对于某些特别需要规模效应的行业来说，IPO的畅通未必是好事。”

比如医药行业规模效应非常明显，但很多中小医药公司凭借一两个药号、三五千万利润就可以顺利上市，而不是接受龙头企业的并购重组，不仅导致中国无法出现自己的辉瑞、强生，而且大量的募集资金还很容易导致低水平重复建设。

因此，联储证券在《报告》中呼吁：“有必要对部分特定行业的IPO增加限制性条件，在降低行业内优质龙头企业IPO难度的同时，进一步促进这些特定行业的供给侧结构性改革。”

但也有行业内人士认为，重组市场本就不应该过度火爆。在王骥跃看来，并购应该是市场交易行为，不是靠政策去推动。大公司往往是通过并购发展起来的，但这是幸存者偏差，大量的并购风险更高。

王骥跃指出：“上市是公司的权利，市场去进行筛选和淘汰比较好，不要人为判断是不是资源浪费，市场是更好的资源配置方案”。