鼎晖夹层胡宁：10年创新立足于穿越周期

      12月17日，由珠海市人民政府、南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道、21财经APP主办的“第10届中国创新资本年会”在珠海举行。会上，鼎晖投资董事总经理、夹层基金创始合伙人胡宁以“创新与价值投资”为主题发表了精彩演讲。

鼎晖最早发端于PE投资。经过18年的发展，鼎晖目前已经成为一家综合性另类投资平台，总资产管理规模达到近1600亿。从创新与成长（VGC）、PE、夹层到二级市场，鼎晖的投资覆盖企业的全成长周期，能够为企业提供长期合作和支持。

同时，作为一家追求创新的投资机构，鼎晖夹层投资在过去的10年时间中不断进行探索和实践，已经连续创造了多个业内“第一”：第一个有成功基金退出经验的国内夹层基金、第一个引入险资做LP的国内夹层基金、第一个实现LP完全机构化的国内夹层基金、以80亿元人民币的募资额成为迄今为止国内规模最大的夹层基金、国内第一只IDC夹层人民币基金等。

会上，胡宁分享了国际和国内夹层投资的情况以及鼎晖在夹层投资上的创新与实践。

胡宁。资料图

全球国际夹层基金快速增长，9年复合增长11.7%

胡宁表示，通常在讲PE时也会提及Private Debt（私募债权）的概念，它属于股权投资范畴，但投资方式结合了股权和债权的特点。从数据来看，近年来全球私募夹层类基金的资产管理规模呈现出快速增长的趋势，募资金额屡创新高。在国际市场中，私募债权的规模从2010年的3150亿美元增长到2019年的8548亿美元，年复合增长率11.7%；募资规模由418亿美元增长至1198亿美元，年复合增长率12.4%。预计到2023年私募债资产管理规模将增至1.4万亿美元。

私募债可以细分成直接贷款、夹层投资、风投债、特殊机会、困境债务等领域。从风险收益来看，夹层投资是风险较低、收益较高的产品。胡宁总结称，国际夹层基金市场也是在不断变革中蓬勃发展, 起源于杠杆并购，繁荣于不动产投资，立足于穿越周期的稳健本质。国际夹层基金市场的发展大概总结有4个阶段，第一个阶段是1980年代，两伊战争以后全球石油危机时期，以KKR为首的私募基金敏锐抓住机会，大量利用银行贷款和夹层进行杠杆并购，也就是LBO的模式.

第二阶段是1990年代，黑石利用股权+债权+夹层的模式收购了很多房地产资产，获得了很高的回报；第三阶段是2003年至2007年，杠杆并购热潮再起，同样是黑石为投资人带来了很高的回报；第四阶段是在2008年的次贷危机中，以夹层投资为代表的私募债表现出较强的抗跌性，而在随后的经济复苏过程中，私募债资产同样提供了稳健的回报，发展继续加速。

在国内市场，夹层投资仍然是相对较新的投资产品。中国的夹层投资基金从2005年开始萌芽，夹层概念最早出现于国开银行的夹层金融产品。到2010年，鼎晖和中信产业基金开始成立夹层基金，随后光大、弘毅等都设立了夹层基金。经过近10年发展，已形成外资投资机构、全球性投资银行以及国内专业投资机构共同活跃在市场的局面。

“目前私募债权在中国私募股权基金的占比是个位数，但在国际市场，私募债权在各私募股权基金占比基本上是在20%至30%之间。比如对阿波罗、KKR等机构来说，私募债权的占比都是比较大的。 所以相比起来，私募债权在中国的发展还是很有机会的。”胡宁表示。

向多策略基金演变，与国际经验不谋而合

鼎晖在夹层投资领域摸索出了创新的道路，从最初2011年的单一的投资策略发展到如今的综合投资策略，鼎晖夹层基金也逐渐从不动产向成长型企业、并购重组、不良资产等方向上拓展和延伸，发展的轨迹与国际经验不谋而合，用持续创新引领中国夹层业进入快速发展期。

“夹层的创新与实践使得我们在投资人的选择上有了很大的收获。”胡宁说。2014年鼎晖夹层在国内率先获取了保险公司的投资，2015年、2017年团队在募集鼎晖夹层4期、5期基金时，投资人结构也得到了非常大的优化，全部为机构投资人。据了解，鼎晖夹层5期基金募集规模达到了80亿元以上，是目前国内最大的一只夹层基金。

胡宁表示，从夹层基金的创新来看，团队最早还是投资不动产起步，到了后来开始投成长型企业。这背后的原因意义在于，过去做少数股权融资时，企业家和投资机构会遇到一个痛点，企业家在上市以前非常不愿意以比较低的估值将股权卖出去，而投资机构往往也不敢投大体量的股权。

此时，用可转债的模式给企业家提供融资，解决了企业家上市前的痛点问题。这样一来，企业家可以选择在融资时少稀释和不稀释股权而获得品牌机构的认可及投资，这是夹层投资和少数股权机构投资最大的不一样的地方。

“我们也做并购重组，上市公司为了扩大上下游产业链做正向的并购重组或者好的企业通过反向并购借壳上市，这时就有夹层的投资机会。同时，我们在国内也做不动产投资，尤其将重点放在城市更新等。我们还做特殊机会投资，就是不良资产投资，重点是在资产包或单个资产，以及NPAS这些领域。”胡宁说。

投资策略与时俱进，聚焦技术创新、城市更新、不良资产等领域

关于夹层基金在细分领域的投资策略，胡宁表示，“我们是与时俱进的，目前主要聚焦于四个方向。”

首先是科技创新、技术创新带来的机会，鼎晖夹层团队布局了5G驱动下的IDC行业赛道；同时，团队也特别关注中国人口结构变化带来的刚需投资机会，也就是抗周期的投资机会，这里面包括养老、教育、大健康等，这些是经济上行带来的机会。

“另一方面我们也看重经济下行过程中带来的一些机会，也就是特殊机会投资。”胡宁说。因为在经济下行的周期中，不良资产是个非常好的对冲工具，对风险对冲很有效。所以团队也看重不良资产投资机会。同时，城市更新、中概股回归也给夹层投资提供了很多机会。

鼎晖在夹层基金的结构上设计了优先分配加循环投资，这解决了机构投资人投资股权基金的痛点：投资后的很长一段时间内没有现金流分配。所以鼎晖夹层近几年来，一共获得27家保险公司超过91亿元人民币投资。这里面有国内最顶级的央企、国资保险机构，也有民营的保险机构。另外鼎晖夹层还获得了很多金融机构的投资，也拿到了国内知名校友基金会的投资。

在创新与价值投资方向上，鼎晖夹层较早就开展了对IDC行业的布局。“从趋势来看，在新基建背景下、在5G和云计算带动下，我们认为数据中心的需求将有较大的增长。所以我们通过可转债的方式，投资到一线城市的IDC项目。从底层资产来看，IDC项目资产回报率很高，项目投资回收期也比较短，通常为5-8年。”胡宁说。

创新与价值投资的方向之二就是特殊机会投资，胡宁认为，这其实是对抗经济周期风险最好的投资工具。因为经济不好的时候，就是不良资产投资机会最好的时候。投资过程中，鼎晖夹层通常把握三大原则：一是抓住这样的战略性市场机会；二是要对整个不良资产有很好的风险定价，一定要判断它的本身价值；三是要与服务商共同合作赋能，实现多赢。