深视监管第四十九期丨如何把好重组“入口关”？评估机构应当好“看门人”而非“工具人”

并购重组是上市公司盘活资产、提质增效的重要工具，却时常出现“三高”和爆雷，而一系列问题的发生，与评估机构把关不严以及“工具化”密切相关。

为进一步压实“看门人”责任，2月19日，证监会在春节后的首次新闻发布会上通报了2020年对评估机构的检查情况，拟对6家次评估机构及27人次资产评估师采取监管措施并记入诚信档案，同时对部分涉嫌违法违规的问题线索移交稽查处理。

这一迹象也表明，作为重塑并购重组市场生态的关键一环，资产评估机构履职情况越发受到各方的重视。

收益法成为重组高溢价标志

近年来，产业逻辑并购渐趋主流、监管部门从严监管把关，在此背景下，重组标的资产评估增值率有了明显下降。不过，21世纪经济报道记者注意到，虽然当前动辄数十倍增值率的方案大幅减少，但高估值问题仍时有发生。

统计显示，2020年，证监会共审核了77单重组方案，15单未获通过，其中有7单审核意见明确提到方案未能充分披露定价公允性。通观上述15单否决方案，标的资产增值率高企是通病，平均增值率超过6倍，最高的超过12倍。值得注意的是，这些标的资产中除了一家为教育信息类平台之外，其他均属制造业，如此高的增值率着实令人费解。

如2020年5月19日某上市公司披露重组报告书，拟收购一家军用电子对抗领域产品制造公司。由于行业特殊，细分军工领域提供配套生产的下游客户集中度高，前五大客户销售占比超过90%，每一笔订单均可对标的资产业绩产生重大影响。

重组方案披露的信息显示，标的资产在手订单仅覆盖至2021年5月，但公司与评估机构仍然做出了非常乐观的预计，主要产品2021年至2024年销量增长率分别为260%、43%、41%、27%。

记者研究发现，该方案交易定价采用收益法评估结果，盲目作出过于乐观的预计，是其无法过会的“致命伤”。

这并非个例。从近年来的重组方案来看，收益法已经成为并购重组高溢价的标志。

2020年，深市共有108家公司披露重组方案，最终评估结论采用收益法的有45单，平均增值率达486.59%。而最终评估结论采用市场法或资产基础法的方案平均增值率分别为98.15%和60.25%。

更值得一提的是，2020年，上市公司向控股股东等关联方购买资产的重组方案有41单，其中有28单采用了收益法评估结论，平均增值率达523.63%；而上市公司向关联方出售资产有11单，其中8单采用资产基础法，平均增值率仅为11%。

对于收益法成为重组交易特别是关联重组交易高溢价标志这一现象，有业内人士指出，症结在于部分评估机构利用收益法参数选取主观判断强的特性，按照聘请方的意愿随意调整评估结论，甚至根据结论倒推测算过程，有助于“顺理成章”地完成了高溢价购买资产这一“使命”，自然受到上市公司及其关联方的欢迎。

评估机构执业质量有欠缺

在部分评估机构“不给力”的情况下，投资者对标的资产价值的认知犹如雾里看花，资产到底价值几何、估值是否合理，都难以看得真切。

事实上，评估机构作为“看门人”，本应运用科学合理的方法，进行充分的论证披露，将资产层层“剥开”，并将其价值充分展现在投资者面前。然而，记者观察发现，评估机构执业还存在着一些突出问题。

程序执行不到位，是评估机构违法违规最为常见的情形。比如现场勘查、调查、分析、核验等程序不足，导致收益法下形成未来收益预测的评估假设明显不合理。

如安洁科技发行股份购买一家从事电子设备和仪器制造的企业，后者作价34亿元，增值率超过7倍，形成超过30亿元的商誉，承诺三年累计净利润12亿元，是一单典型的“三高”并购。该标的资产在并购完成当年就未能完成业绩承诺，三年完成率仅为69%、20%、-2%。2017年，公司一次性计提商誉减值准备超过21亿元，出现上市以来首次亏损。监管机构对该交易的评估机构进行检查，发现评估机构执业过程中未对订单等评估证据进行必要的分析、核实，未对主要客户、供应商进行必要的走访、函证，也未对主要管理人员进行有效访谈。

此外，评估假设或关键参数选取不当，也非常普遍。如监管部门在对某评估机构出具的警示函中指出，采取收益法评估时对折现率的选取不合理，预测期间不同年份存在不同新增借款金额，折现率应是变动的，但该评估机构却采用固定折现率，且未对相关情况进行合理说明。

更有甚者，部分并购重组交易中，评估机构直接以预先设定的价值作为评估结论，彻底沦为“通道”。

如2016年4月鞍重股份披露的重组方案中，中联资产评估集团对置入资产九好集团采用收益法评估，评估增值率449.56%。后经证监会调查发现，九好集团存在财务造假行为，中联资产评估集团在评估过程中，除评估程序不到位、对形成未来收益预测的评估假设明显不合理外，更是以双方谈妥的价格作为评估结论，继而倒编形成盈利预测。

对于上述违法违规行为，2017年8月10日，证监会对中联资产评估集团给予没收评估业务收入90万元，并处以450万元罚款行政处罚；对两名签字评估师给予警告，并分别处以10万元罚款。深交所也于2017年11月17日，对两名签字评估师给予通报批评的处分。

压实中介责任已成市场共识

程序执行不到位，关键参数选取明显不当，以预先设定的价值作为评估结论，基本的执业质量未能得到保证等种种，均折射出部分评估机构内部治理不规范，亟待评估机构加强自我约束，作出改变。

近年来，监管机构也多次强调评估机构应勤勉尽责执业。

2020年底，资产评估协会发布《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》；今年1月，证监会发布《监管规则适用指引——评估类第1号》，规范收益法评估中折现率测算涉及的7个主要参数的选取，着力解决收益法评估下执业标准不统一、参数取值随意、信息披露不充分等重点问题。

在市场人士看来，《指引》要求评估机构内部制定统一的测算原则及方法，并进行充分披露。值得注意的是，《指引》还在“附则”部分明确，商誉减值测试等以财务报告为目的的评估，涉及收益法折现率测算的应当遵照执行。这对解决部分公司“任性”计提商誉减值，进行财务“大洗澡”等问题，具有重要的现实意义。

在监管措施层面，2016年至2020年，证监会、各地方证监局及交易所也在不断加大力度，如对资产评估机构及从业人员采取行政处罚及各类监管措施分别为4次、10次、12次、28次、18次，呈明显增长态势。在重组问询方面，记者查阅了近年深交所发出的重组问询函，发现估值合理性几乎每单必问，评估机构也被要求发表意见，以此督促归位尽责、严格执业。

业内人士指出，现阶段，随着注册制实施、IPO发行常态化，吸引了部分潜在重组标的直接上市，上市公司可选择范围变小，评估机构“看门人”的责任更加凸显。诚信执业作为中介机构的立足之本，“行稳”才能“致远”。面对监管层打击并购重组估值乱象的决心，评估机构拒绝“工具人”定位，强化“看门人”职责刻不容缓。