银河证券-纺织服装行业深度报告

　　研究报告内容摘要：

　　核心观点:

　　行业的增长前景判断

　　从我国纺织品出口情况来看，2015 年下半年以来出口同比增速持续为负，受全球经济情况影响较大，出口总体形势继续不振。

　　从纺织制造产业的转移情况来看，产业不断向人力成本低、优惠政策地区转移。根据以往纺织制造业转移的速度，纺织制造业完全完成一次转移约 30 年时间，本次纺织制造业从中国大陆转移至东南亚国家仍处于起步阶段，预计未来东南亚各国将会承接更多纺织制造业产能。

　　产能转移至东南亚国家后，根据国际贸易中的原产地原则，可以避开大国之间的贸易摩擦。美国公布的 2000 亿美元加征 10%关税项目中，纺织服装项目约 1000 余个，涉及绝大部分纺织原料、半成品以及少量服装附件产品。涉及中国对美国纺织服装出口额约 103 亿美元，占中国对美国纺织服装及原料出口额的 22.6%，出口企业 2 万家左右。若加税正式生效后，中国纺织服装出口受影响的比例约为 3.81%。由于加税项目大多可替代性较强，部分纺织制造产能将进一步转移至东南亚等人力成本较低、较多税收优惠的国家。

　　报告中核心问题说明

　　中资纺织企业产能布局海外，成本方面优势显著。以目前主要转移的东南亚国家越南、柬埔寨、缅甸为例，纺织企业产能转移至这三个国家均有明显的成本优势,节约成本 15%左右。从成本分拆角度而言，原材料及人工成本是构成成本优势的主要来源，土地成本方面也具备一定优势，而因各国制度及发展状况不同，水电能源方面各有优劣。

　　配置建议：关注纺企海外产能布局，推荐健盛集团、开润股份

　　健盛集团(603558.SH)：俏尔婷婷高增长，产能释放提业绩。1)受益于产能不断释放、越南布局且订单旺盛，公司收入和毛利率水平有所改善；2)中长期来看，公司在越南海防第四工厂完成建设，19 年开始投产放量，出资约 2.5 亿元在越南兴安新建设年产 1800 万件无缝针织运动服饰项目，产能提升将带来业绩的增长，从而提高盈利水平；3)中美贸易摩擦仍在谈判中，但公司可利用越南基地规避贸易战影响，故公司较少受中美贸易摩擦影响。

　　开润股份(300577.SZ)：C 端业务大放异彩，促整体收入增长 76.19%。公司目前仍处于高速增长阶段，品牌、品类拓展、渠道、供应链管理已逐步优化，B 端、C 端业务协同效应逐渐增强盈利能力。

　　投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　从我国纺织品出口情况来看，2015 年下半年以来出口同比增速持续为负，出口总体形势继续不振。但随着全球经济的缓慢复苏，2017 年起出口增速开始转负为正，2018 年下半年受中美贸易摩擦影响，订单偏谨慎。2013 年以来出口额没有明显增加，这与我国大型纺织品出口企业向海外转移产能有关。

　　从纺织制造产业的转移情况来看，产业不断向人力成本低、优惠政策地区转移。第一次工业革命期间，以英国为代表的出现近代机器纺织工业；20 世纪 50 年代，以美国为代表的棉花种植、技术优势迅速崛起；20 世纪 70 年代，以日本为代表的技术改进和以香港、台湾、韩国的低人力成本的制造业快速发展；20 世纪 80 年代，以中国大陆、越南、柬埔寨等低人力成本国家更迭发展；我们预计产业未来由劳动密集型转向资本密集型发展，向更低人力成本、更多政策优惠的国家(柬埔寨、缅甸)转移发展的趋势。

　　我们与市场不同的观点：

　　中资纺织企业产能布局海外，成本方面优势显著。以目前主要转移的东南亚国家越南、柬埔寨、缅甸为例，纺织企业产能转移至这三个国家均有明显的成本优势，节约成本 15%左右。从成本分拆角度而言，原材料及人工成本是构成成本优势的主要来源，土地成本方面也具备一定优势，而因各国制度及发展状况不同，水电能源方面各有优劣。总体而言相对于国内仍具备相当的优势。

　　投资建议：关注纺企海外产能布局，推荐健盛集团、开润股份

　　健盛集团(603558.SH)：俏尔婷婷高增长，产能释放提业绩。1)受益于产能不断释放、越南布局且订单旺盛，公司收入和毛利率水平有所改善；2)中长期来看，公司在越南海防第四工厂完成建设，19 年开始投产放量，出资约 2.5 亿元在越南兴安新建设年产 1800 万件无缝针织运动服饰项目，产能提升将带来业绩的增长，从而提高盈利水平；3)中美贸易摩擦仍在谈判中，但公司可利用越南基地规避贸易战影响，故公司较少受中美贸易摩擦影响。

　　开润股份(300577.SZ)：C 端业务大放异彩，促整体收入增长 76.19%。公司目前仍处于高速增长阶段，品牌、品类拓展、渠道、供应链管理已逐步优化，B 端、C 端业务协同效应逐渐增强盈利能力。

　　行业表现的催化剂：

　　海外产能转移尚存机遇。1. 越南本土纺织业规模不大，纺织大企业少，缺乏竞争力，主要纺织业大企业为外商投资企业，本土企业的缺乏会给我国纺织企业产能转移提供空间。2. 中国与东南亚诸国地理位置相近，文化风俗、生活习惯等有相近之处，文化间矛盾差异少，企业管理难度低，转移后可较快进入生产状态。3. 产能转移至东南亚国家后，根据国际贸易中的原产地原则，可以避开大国之间的贸易摩擦。

　　主要风险因素：

　　终端消费环境的不确定性、海外需求增长不及预期、海外产能投放不及预期、汇率大幅波动等。