南极电商：业绩稳健增长，推动产业链升级

　　事件：2019年公司本部授权品牌产品销售规模达305.59亿元，同比增长48.9%;实现营业收入39.07亿元，同比+16.5%;归属于母公司的净利润为12.06亿元，同比+36%。公司本部营业收入13.97亿元，同比+34.7%，归母净利润25.08亿元，同比+8.3%。新快消产业链服务商，龙头优势凸显。

　　       2019年，公司本部授权品牌产品GMV达305.59亿元，同比增长48.9%;线上店铺数量达5,800家，授权供应商/经销商达1,113/4,513家。主品牌南极人是以电商渠道为主的、领先的消费品品牌，2019年GMV为271.38亿元，同比增长52.86%。南极电商积累了丰富的店铺资源，销售端的规模效益持续释放：(1)购买转化率较高：2019年在阿里渠道销售3.35亿件，支付人次超过2.88亿人次;内衣类目在阿里的月均转换率为20.28%;(2)大店商品扩张和营销优势明显：2019年南极人官方旗舰店SKU达6,500个，同比增长35.42%;GMV同比增长107.02%;直接推广费占GMV比例约为0.87%，去年同期直接推广费占比约为1.04%，同比降低16.35%;(3)优势品类市占率持续提升：“女士内衣/男士内衣/家居服”阿里GMV为64.95亿元，同比+39.47%，市占率为8.42%，同比提高1.73%;“床上用品”GMV为35.03亿元，同比+59.59%;市占率8.03%，同比提高2.16%;两项类目销售均位列行业第一;(4)销售规模高速增长：2019年在阿里/京东/拼多多/唯品会渠道的GMV分别为203.17/46.82/39.65/14.45亿元，同比增长39.13%/31.50%/124.89%/200.35%，在各渠道均领先平台大盘增长。在供应链端，南极电商通过数据中台赋能工厂精准生产、优化库存，从而实现更高的周转;2019年公司调研320家工厂，与13家第三方质检机构建立战略合作，持续优化品控视屏。南极电商打造产业链服务商，帮助供应链合作伙伴进行产业升级，是C2M的主要受益标的。

　　品牌授权收入稳健增长，经营效率优化。

　　2019年公司实现营业收入39.07亿元，同比增长16.5%。公司本部收入13.97亿元，同比增长34.7%，本部货币化率为4.6%;品牌授权服务收入为13.06亿元，同比增长39.9%，货币化率为4.3%，下滑趋势放缓。移动互联网营销业务收入为25.08亿元，同比增长8.3%。2019年现代服务业毛利率达92.69%，同比下滑0.69%;移动互联网业务毛利率为8.33%，同比下滑0.04%。从费用端来看，销售/管理/研发费用同比增长6.54%/41.62%/14.56%;销售费率为3.0%，同比优化0.3%;管理费率为2.1%，同比提高0.4%，主要是业务扩张、人员增加相应的薪酬、办公楼租赁及物业水电费增加;研发费率1.1%，同比持平。规模效应推动经营效率稳步提升。

　　本部盈利持续提升，现金流大幅改善。

　　2019年公司实现归母净利润12.06亿元，同比增长36.0%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.48亿元，同比增长36.5%。公司本部净利润10.95亿元，同比增长44.4%;2016-2019年公司本部净利率分别为57.8%/68.0%/73.2%/78.4%，盈利能力持续稳健提升，产业链服务商的优越性得到持续确认。时间互联2019年实现净利润1.11亿元，低于当年1.32亿元的业绩承诺，2016-2019年累计利润4.2亿元，并购重组的业绩承诺已实现，无需对时间互联的商誉补提减值准备。2019年公司缩减保理业务规模，加强对应收账款的管理，保理业务应收账款同比减少85.45%。公司经营现金流净额达12.55亿元，同比增长127.59%，其中本部经营现金流为10.78亿元，同比增长86.18%，时间互联为1.77亿元，实现由负转正。

　　投资建议：品牌授权龙头，业绩稳健增长，推动产业链升级。

　　南极电商以电商渠道为主，品牌授权核心业务收入规模和盈利增长稳健，在C2M产业链升级中起到关键作用，2019年公司在流量优化、渠道拓展、数据赋能、品控等方面继续夯实竞争优势，内衣、床上用品等优势品类市占率进一步提升。2020年公司将逐步推出新品，顺应电商直播，积极发展店播、拓展网红经纪业务等。预计2020-2022年，南极电商实现营业收入46.86/57.25/69.12亿元，对应增速为19.95%/22.16%/20.74%;实现归母净利润12.65/14.83/17.25亿元，同比增长4.89%/17.22%/16.31%。

　　风险提示：(1)布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑;(2)保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化;(3)渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。