达芙妮维持目标价10.01 港元 维持买入评级

　　达芙妮(210,买入)：经济杠杆化效应将于明年逐步显现，维持买入评级

　　公司三季度录得5%的同店增长，符合我们预期。我们认为公司薄利多销的策略虽短期内导致利润率受压，但维护了公司自身的市场份额及改善库存水平，利于中长期发展，另一方面，基于销售费用攀升势头逐步得到缓和及未来直营门店杠杆效应的体现，公司的利润率水平将有望于明年得到改善。我们维持早前的目标价10.01 港元，较昨日收市价有19.2%的上升空间，维持买入评级。

　　三季度同店增速为5%，符合我们预期

　　5%的同店增速主要由双位数的销量增长所带动，而成交价格则较上半年水平有进一步的下跌。同店增速的大幅放缓主要是由于中秋节与国庆节相连导致三季度少了有利的消费假期(去年受惠于中秋节效应，公司于9 月初供应秋单，配合相应的促销活动推动同店销售增速达23%)。

　　国庆黄金周表现平平，由于双节效应促使出游人数增多而减少了消费意欲，导致一、二线城市的销售表现不如预期;低级县市的销售情况则好于一、二线城市。公司仍维持全年12%的同店增速目标不变。

　　薄利多销有利改善库存水平及维护市场份额，但亦导致短期内利润率受压

　　“薄利多销”有利于：1)改善公司库存水平，保障现有的存货质量，2)稳固并提升公司的市场占有率;但另一方面，“薄利多销”亦将导致利润率短期内受压：1)促销时间延长，全年的产品销售结构转变导致毛利率下滑，2)白热化价格战仍将持续，虽原材料价格趋于稳定，但成交价格仍继续下滑拖累毛利率进一步下跌。

　　销售费用结构有所改善，经济杠杆化效率有利中长期发展

　　公司对销售费用结构进行改善，有利于中长期的发展：1)目前租金的攀升趋势已有所缓和，料公司的直营店铺将于明年逐渐体现经济规模效益，稀释租金上涨压力;2)提升每位销售人员的营运效益继而抵抗人工成本的上涨;3)对于公司总部及地区性管理层面进行有效的资源配置及管理系统升级以配合公司未来的拓展要求。

　　略微下调12—14 年盈利2.1%、2.5%及3.2%

　　我们维持早前的收入预测，唯公司利润率将进一步受压。我们认为价格促销战仍将继续，三季度毛利率受成交价格拖累进一步受压，而为达标四季度同店销售12%的增长，预期公司将加大四季度的促销力度，因此我们预计下半年毛利率将较上半年水平有进一步下滑。我们分别略微下调12—14 年的每股盈利2.1%、2.5%及3.2%。

　　维持目标价10.01 港元，维持买入评级

　　我们认为公司薄利多销的策略虽短期内导致利润率受压，但维护了公司自身的市场份额及改善库存水平，利于中长期发展，另一方面，基于销售费用攀升势头逐步得到缓和及未来直营门店杠杆效应的体现，公司的利润率水平将有望于明年得到改善。我们维持早前的目标价10.01 港元，较昨日收市价有19.2%的上升空间，维持买入评级。