森马服饰业绩符合预期 2014年业绩相对乐观
公司今日披露业绩快报,与前期市场预期基本一致:(1)2013年收入73.4亿、同比增3.92%;营业利润12.35亿、同比增24.8%;利润总额12.7亿、同比增20.2%;净利润9.06亿,同比增19%;每股EPS1.35元。(2)对应Q4收入24亿、同比微降1.6%;营业利润5.14亿、同比增25%;净利润3.54亿,同比增23.4%.根据测算,公司2013年所得税率28.7%,我们估计和计提减值损失力度较大有一定关系,除此外,我们估计公司的现金流量表也会较好。
线上是主要增长来源,终端甩库存完成后毛利率恢复至正常水平。(1)线上是2013年收入增长主要来源,我们估计线上贡献收入近4亿,较上年同期基本翻番;线下拿货额基本持平,其中森马休闲装略有下滑。(2)从渠道角度看,2013年进一步优化,净关闭渠道200家左右(含直营和加盟,基本上不盈利的森马直营店均进行关闭),但两品牌店铺面积均有增长,其中,巴拉终端面积增10%+.因为直营渠道的关闭,直接在2013年形成2000余万的营业外支出。(3)驱动2013Q4收入微降、而营业利润增25%的主要原因是毛利率恢复至正常水平。由于2012年Q3、Q4不计成本甩库存,2013年Q3、4毛利率提升幅度较大(2012Q4毛利率31%、正常年度在38%附近)。
结合订货会、渠道调整数据,我们估计森马服饰2014年业绩相对乐观。我们判断森马服饰2014年收入有望两位数增长、利润增速有望达到20%+,主要依据来自于:(1)森马2014春夏订货会实现增长,巴拉春夏订货会20%上下增长;(2)2013年终端零售数据森马个位数增长、巴拉近20%增长;2014年在多品牌发展、尤其是儿童事业发展还会带来一定增量;(3)关闭不合理渠道带来的亏损减少(包括营业外支出减少、亏损减少),该项贡献可能在5000万附近;(4)2013年计提减值损失力度较大。儿童事业发展蒸蒸日上。从收入构成看,2013年73余亿的收入中,我们估计巴拉巴拉童装近23亿以上,收入占比从原来的1/4逐步占到1/3;利润贡献方面,我们估计接近一半。公司童装业务在国内具有绝对的龙头地位(50余亿的终端零售额、第二梯队10亿上下),第二梯队童装公司和巴拉之间的差距愈加明显。巴拉的产品、年龄段在过去几年都得到有效的延伸发展。目前除巴拉外,公司旗下还有mongdodo\minibalabala\sarabanda等品牌。其中,梦多多定位儿童配饰,差异化定位对加盟商具有明显吸引力。集团层面,2013年投资动漫“快乐梦多多”(2013年央视少儿频道热播,100余集)、发展“梦多多小镇”等文化创意产业(2013年9月份开始投资、2014年10月完工,预计总投资),随着梦多多小镇的投建及招商、发展,间接对股份公司童装业务发展产生利好。
线上业务依然争取有自己的一席之地。公司电商团队2012年5、6月份组建,2012年下半年-2013年上半年主要是清库存功能,2012年当年实现2亿收入(存货问题已经解决);至2013年Q3电商发展进入第二阶段,即线上线下同款同价,至Q3,线下同价新品销售占比1/3;我们估计2013年电商业务实现收入近4亿。公司对于电商发展第三阶段的想法非常明确,和美邦服饰的“互联、互通、互动”并无差异,更多的是做好消费者互动,做到不同渠道的融合、为不同渠道带来增量,具备增量的基础上(也包括为加盟业务带来增量),解决好与加盟商之间的利益分成;总体上公司非常务实。其线上业务方面,除和各家平台商合作外,不排除推出类似于LOVO、邦购等独立网站可能(我们估计朗姿等也会推出)。
2014年3月份解禁,我们估计大股东减持可能性极小,高管部分因个人原因是否减持、以及愿意在什么样的价位减持我们无法给予判断。(森马投资部分高管持股约1500万股,即使存在减持可能,也要分四年,每年减持量300多万股;我们认为在现在价格减持可能性不大。)我们估计公司2014年EPS1.65(对应11亿利润总额),2013年末公司账上富余现金50亿上下,当前总市值约196亿,对应14年PE17.8倍,继续维持推荐评级。
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