市场对货币宽松加码的预期降低

　　CPI不温不火;权威人士表态要坚持实行稳健的货币政策，称不能也没必要用杠杆的办法硬推经济增长;而4月份信贷增速“爆冷门”。种种迹象令市场对货币宽松加码的预期降低。不过上海证券首席宏观分析师胡月晓认为，当前货币增速的维持主要靠货币乘数的提升，但中国货币乘数的提升已是强弩之末，降准不可避免。

　　21世纪前十年，面对经常账户和资本账户持续的“双顺差”，中国央行不断上调法定准备金率以冲销外汇流入造成的通胀压力。但随着外汇流入转为流出，过去两年央行开始下调准备金率以补充流动性，同时也为经济稳增长提供支持。即便如此，目前大型银行17%、中小型银行15%的法定准备金率在世界上仍属最高水平之列。

　　在经济低迷情况下，市场对货币宽松加码预期较多;但货币当局一直强调了政策基调的中性稳健，实际行为也着重货币结构的调整，加之货币过分充裕的客观情况，导致市场对货币宽松程度的前景一直存在较大分歧。但我们仍然坚持货币增速稳中趋降的判断。

　　“从去年9月起，中国的基础货币增长持续处于收缩之中，3月份基础货币同比增长更是从2月的-2.73下降到-4.18。当前广义货币(M2)能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。为保持广义货币增速相对平稳，中国或将很快下调存款准备金率，以维持货币乘数高位。”胡月晓指出。

　　当前货币增速的维持，主要靠货币乘数的提升。不过，我们坚持认为中国货币乘数的提升已是强弩之末。2015年9月份起，中国的基础货币增长持续处于收缩之中。3月份基础货币同比增长更是从2月的-2.73下降到-4.18。当前广义货币(M2)能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。

　　我们认为基础货币负增长，并非货币政策改变能实现。为保持广义货币增速相对平稳，中国或将很快下调RRR，以维持货币乘数高位。不过，即使RRR下调，因商业银行放贷高峰已过，商业银行的信用创造力度将回落，货币乘数增长对M2增速的维持作用也比较有限。因此，未来货币增速仍有下行趋势，M2增长回到13下方，将是一个大概率事件。

　　无独有偶，中金公司也认为央行有必要进一步降低存款准备金要求，因为面对高企的法定准备金率，银行越来越依赖通过其他渠道筹集无准备金要求的非存款资金，来代替存款。但由于非存款资金较存款更不稳定，这可能会降低银行系统的稳定性。

　　面对高企的法定准备金率，银行采取两种方法应对。首先，银行减少持有超额准备金。今年1季度2.0%的超额准备金率就处于历史较低水平。其次，银行可通过其他渠道筹集资金以替代存款。相应地，法定准备金存款相对银行总负债的比例，即“有效”准备金率，将低于法定存款准备金率。中金发现两者之间的差距在持续扩大。

　　银行越来越依赖无准备金要求的非存款资金来源。“有效”准备金率下行可能会增强银行信贷扩张的动能。今年1季度银行贷款增长强劲，以至于央行不得不对信贷投放进行窗口指导。“有效”准备金率下行降低了银行与准备金要求相关的隐性融资成本，从而增强其信贷扩张的能力。