日美与新兴经济体在货币创造模式上迥然不同
尽管中国货币扩张那么多年了,但在90年代之前,中国经济的体量还是比较小,中国经济在全球经济中的地位也不高,外汇储备很少。而真正意义上中国货币扩张还是90年代以后,通过大量引进外资,中国的外商直接投资规模都是不断地增加。90年代之前增幅值非常小,从1992年之后,海外直接投资的规模是突飞猛进的,中国也是一度成为全球FDI规模第一的国家,这可以认为中国改革开放以来货币创造的第一阶段。
我们常常抱怨,中国的货币超发导致通胀或房价暴涨。其实,西方各国央行都在超发货币,只是央行货币发行之后,其乘数效应有很大差别,即央行资产负债表的扩张,并不意味着这个国家的货币规模就会大幅度增加,货币供应量需要中央银行、商业银行、企业和居民部门等共同参与创造货币,而不是由央行一家创造。因此,对于中国货币超发的抱怨,周小川行长并不认可,他认为央行并没有超发货币。
这里先讲两个案例,一个日本,另一个是美国的。日本的央行在资产负债表扩张上非常疯狂,安倍在2012年年底上任,上任之后就推行了宽松货币政策,基础货币从100万亿扩张到将近400万亿,扩张干什么呢?买国债,国债占GDP比重接近90%;买股票,6万亿ETF年度购买额;目前M2约940万亿,M3约1260万亿,黄金贮备4400亿。但是问题在于日本的商业银行并不为所动,虽然央行拼命的投放货币,但是商业银行的信贷规模却下降了,现金资产急剧上升,央行发的货币到商业银行都表现现金规模大幅攀升。所以说货币创造不是央行一家可以完成的,我在前不久写了一篇文章,认为应该是由央行、商业银行、企业和个人共同完成的。
再看一下美国,美联储也是在疯狂地扩张,尤其是在美国次贷危机之后,美联储实施量化宽松可谓不遗余力,美联储的总资产规模从08年8月末的(雷曼倒闭前夜)约0.9万亿美元,急剧膨胀至目前的4.47万亿美元,增长了396.7%,说明美联储在过去八年推进量化宽松政策的力度非常之大,尽管这两年已经退出了QE。美国央行超发货币也没有引发通货膨胀,这也是一个很有趣的现象。
日本央行的货币扩张这么厉害,但是目前为止CPI还是在百分之一点几。过去我们把通胀当作央行最重要的控制目标,其次是要维持一个比较适合的就业水平。但是现在央行反过来了,现在日美央行就是考虑怎么能够把CPI刺激起来。日本央行的宽松货币政策就是要把CPI提升到2%?如果能提升到了2%,再取消负利率,但估计要到2018年才能实现该目标。因此,我们对传统货币银行学教科书要提出反思,传统教科书有很多的理论,到现在都不适用。比如费雪方程式,比如弗里德曼的货币-通胀理论,比如菲利普斯曲线。
同样,美国的商业银行也是非常审慎的,在美联储推行量化宽松货币政策时,也并不买账,反而持有大量的现金资产;截至2015年末,信贷增幅仅20%多(大致是年均增幅3%)。显然,在经济面临诸多困境之际,美国的商业银行作为极其谨慎,商业银行的现金资产增幅竟然是760%。现在经济复苏了,故现金资产规模就降低些。无论日本央行还是美联储,货币扩张政策为什么一直要推下去?因为货币的扩张并不快,商业银行并没有因央行的宽松政策而变得激进,商业银行还是以实现盈利和控制风险为首要目标,为了不增加坏账率,在贷款上面就非常的审慎。
再看一下中国的央行与商业银行的关系,则与西方国外完全不一样,从中国央行资产负债表的角度看应该还是审慎的,央行8月份的总资产数据为33.4万亿,而在2008年央行总资产的规模,为19.9万亿,这八年总资产规模才增长了67.8%。说明央行并没有明显做大资产负债表的意愿,资产负债表扩张远没有像日美央行那么疯狂。但是中国商业银行则是在法定准备金率高达15%的情况下,仍然大肆扩张信贷规模,如2000年年初中国的信贷余额只有9.3万亿,如今已经达到108.3万亿,扩大了10倍以上。信贷扩张的速度远超GDP增速,故权威人士也提醒过货币扩张政策的边际效应是递减的。
从历史数据看,如2003年中国的M2是远低于美国,美国则低于日本。到2013年这10年内,中国M2超过了美国,美国又超过了日本。中国和其它金砖国家都有共同特点,即都是靠货币扩张来应对经济难题,中国、巴西、南非、印度和俄罗斯莫不如此。如1976年末1美元兑印度卢比汇率为8.97,如今则上升至66.7,在过去40年里对美元的贬值幅度竟然达到644%,俄罗斯更是贬值了80多倍(1976年底1美元=0.74卢布),中国还不算高,也贬值幅度也超过250%。总体看,新兴经济体的货币都是贬值的,贬值的原因就是政府当局不负责任地放纵央行实行超宽松货币政策,导致货币泛滥成灾。
从短期看,资产泡沫还将延续,只是楼市会降温,股市可能会升温。一部分热钱从楼市跑出来,会进入股市,这可以参照2010年的10月份股市,因为当时也是出台楼市限购政策。不过,2010年的这波对楼市的打压导致的股市行情很快就夭折了,可能的原因是实体经济偏热,故通胀抬头,央行的货币政策不断收紧,连续加息和提高准备金率。相比之下,如今的实体经济正延续着2011年以来的下行趋势,市场利率也在不断走低,从逻辑上讲,抛开估值水平和成长性不说,眼下的股市行情应该会比六年前的那一波表现好一些。总之,追随趋势的风险要比寻找拐点的风险小很多。
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