倒逼政策助推金融“去杠杆” 不松不紧相机而动

　　在去年以及之前比较长的时间内，由于整个金融市场资金面相对比较宽松，不少金融机构有期限错配、套利投资的动力和机会。实际上，很多机构能够通过一手拆借隔夜短期资金、一手投资期限较长资产的方式来获得稳定收益，而当整体银行间市场利率稳定在较低水平的时候，这种获利方式几乎没有风险。而在今年上半年，央行通过多种手段来“倒逼”过度投机的金融机构降杠杆。一方面，公开市场操作逆回购利率、MLF(中期借贷便利)利率有所上行，释放了中性趋紧的信号。

　　数据显示，今年上半年，货币市场利率中枢有明显上行。5月，同业拆借月加权平均利率为2.88%，较去年12月的2.44%上行44个基点。质押式回购月加权平均利率为2.92%，较去年12月的2.56%上行36个基点。另一方面，央行从2017年第一季度开始，在MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围，以更全面地反映银行体系信用扩张状况，这也是其落实防风险和去杠杆要求、促进银行体系稳健运行的重要举措。

　　与此同时，在今年4月，银监会也发布了多个重磅监管文件并启动现场检查，剑指金融机构的一些过度扩张和违规行为，金融机构的杠杆操作、同业扩张、监管套利等行为也由此受到约束。从已经公布的数据来看，去杠杆已经显效。5月末M2同比增长9.6%，首次跌破10%，创下历史新低。央行有关负责人表示，“这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。”

　　该负责人表示，随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。

　　货币持有主体的变化对此也有所印证：5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点;与此同时，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。“估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新常态。”该负责人说。

　　值得注意的是，在稳健中性的货币政策基调之下，央行也灵活掌握公开市场操作的力度和节奏，在去杠杆与维护流动性基本稳定之间保持平衡，避免在去杠杆过程中酿成新的风险。6月末往往是市场流动性出现较大波动的时期。不过，从最近市场情况来看，资金面仍呈现“紧平衡”，但并未出现较为明显的流动性吃紧。接受记者采访的业内人士均表示，这和央行加码公开市场操作以及事先已与市场进行沟通关系密切。

　　“市场之前预期6月资金面会比较紧张，但实际情况并不如预期那么紧，也不及4月资金面的紧张程度，这还是和央行提前做了些工作有关。”一位大行金融市场部人士对记者表示。央行公开市场业务操作室也表示，商业银行从央行获取资金后积极向市场融出，资金分层传导顺畅，货币市场关键期限品种利率稳中有降，金融机构对平稳渡过6月末时点信心明显增强。

　　而最近一周，伴随着月末财政支出力度加大，银行体系流动性将得到补充，央行则连续暂停公开市场逆回购，减少流动性投放。业内人士分析，这正体现了央行公开市场操作的力度和节奏更为灵活的特点。央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中明确表示，近年来随着货币供应方式发生变化，央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF，目的是“削峰填谷”，保持银行体系流动性基本稳定。市场人士最为关注的还是下半年货币政策的走势。

　　大部分市场人士表示，央行稳健中性的货币政策基调不会改变，不过，未来货币政策在推进去杠杆时，也会更加注重力度和节奏，对宏观流动性平衡实现更好把控。中国人民银行副行长陈雨露日前在“清华五道口全球金融论坛”上表示，将实施好稳健中性的货币政策，调节好货币闸门，维护流动性的基本稳定，努力做到货币既不松也不紧，做好供给侧结构性改革当中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

　　中国人民银行货币政策司司长李波在同一论坛发言时也进一步解释了“不松也不紧”。他说，所谓“不紧”，是指货币政策要支持经济正常、合理的增长，要保持流动性的基本稳定，要维护金融体系的基本稳定，防止发生系统性的金融风险;所谓“不松”，是指货币政策不能太松，否则僵尸企业和过剩产能将很难被去掉。

　　“虽然市场杠杆已经被打掉不少，但是一些中小金融机构仍对央行货币政策转向宽松抱有一定预期，仍存在利用市场调整的机会继续加杠杆的行为。我判断，去杠杆还未到位，货币政策基调的长期趋势应该仍会是稳健中性。”上述大行金融市场部人士表示。

　　“坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。当然，也要注意加强监管协调，把握好政策的力度、节奏，稳定市场预期，使结构调整总体平稳有序。人民银行将继续根据经济基本面和市场供求变化，灵活运用多种货币政策工具组合，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。”央行有关负责人表示。

　　华创证券分析师吉灵浩表示，央行可能无意过于宽松。一方面，央行维持流动性紧平衡的方向并未改变;另一方面，今年以来央行流动性管理更加灵活，在维持资金面紧平衡的大方向下，相机抉择的政策操作灵活度加强，最终引导金融去杠杆的完成。

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