贵人鸟主业复苏 体育产业化奋起

　　在过去的第一季度中，贵人鸟集团获得了较好的盈利，主业得到了复苏，与此同时，体育产业化集团继续推进，大力发展体育类用品。

　　15年业绩弱复苏，16Q1收入持平

　　15年公司实现营业收入19.69亿元，同比增长2.57%;归母净利润3.32亿元，同比增6.28%，EPS0.54元，10派4.5元。扣非净利2.79亿元，同比增0.74%，低于净利增速主要由于政府补助增加2507万。

　　15Q1-Q4单季度收入分别增-5.50%、11.80%、12.06%、-2.39%，净利增0.62%、11.26%、9.73%、5.42%。15Q4净利增速高于收入主要是因为营业外收入增加。

　　公司因定位三四线及运动休闲，调整晚于行业，15年开始恢复增长。16Q1收入增0.37%、净利增7.23%，净利增速高于收入主要是因为资产减值损失减少2607万元。

　　“以零售为导向”战略下渠道调整继续

　　(1)15年公司渠道总数4465家(一、二、三、四线分别占比9%、19%、37%、35%;华东28%、西南20%、华中11%、华南10%、东北11%、华北12%、西北7%)，较14年净减少561家(新开565家、关1126家)，外延减少11%、主要是加盟关店，直营仍维持此前4家的规模。净关店数比年初计划多关了261家，主要由于公司根据“以零售为导向”的经营方针，加大了对门店的调整力度。

　　16Q1门店4388家(一、二、三、四线分别占比9.5%、19.37%、37.19%、33.93%)，新开71家，关148家。

　　(2)分产品来看，服装、配饰收入下滑2.87%、4.14%，鞋产品增长7.34%;

　　(3)分地区来看，仅西北、西南实现增长，分别为34.64%、8.13%，东北、华东、华北、华南、华中分别下降-18.11%、-12.82%、-4.98%、-4.6%、-0.36%。

　　(4)从量价来看，服饰销量增长1.94%，推出价格下降1.64%;鞋销量增长2.98%，推出价格上涨1.10%;配饰销量下降5.72%，推出价格下降0.33%。

　　毛利率上升、费用率上升，库存改善

　　毛利率：15年毛利率增4.18PCT至45.20%，主要系成本控制以及适当提价所致。其中服饰毛利率增5.02PCT至46.71%、鞋毛利率增3.74PCT至44.31%、配饰毛利率降1.89PCT至33.63%。15Q1-16Q1毛利率分别为44.58%(+5.97PCT)、47.63%(+4.80PCT)、40.65%(-3.07PCT)、46.75%(+6.40PCT)、42.81%(-1.77PCT)。

　　费用率：15年期间费用率上升2.54PCT至22.82%。其中销售费用率提升0.24PCT至10.31%，主要广告费用及订货会务费有所提升;管理费用率增0.07PCT至7.63%，主要系研发费用和员工薪酬福利增加所致;财务费用率上升2.22PCT至4.89%，主要由于公司发行公司债券导致利息费用所致。

　　15Q1-16Q1销售费用率分别为6.42%(-4.82PCT)、11.02%(+1.45PCT)、15.43%(+2.11PCT)、9.80%(+2.39PCT)、6.54%(+0.12PCT);管理费用率分别为6.12%(-0.68PCT)、8.36%(-0.08PCT)、9.10%(-1.94PCT)、7.37%(+1.85PCT)、6.73%(+0.61PCT);财务费用率分别为5.17%(+2.85PCT)、4.10%(+0.46PCT)、6.79%(+3.54PCT)、4.02%(+2.12PCT)、6.08%(+0.91PCT)。

　　其他财务指标：1)15年末存货较年初降19.07%至1.71亿，主要系2015年春节时间较晚，春季商品发货时间相应延后，导致14年年末存货余额较大;其中存货/收入为8.67%，存货跌价准备/存货为7.19%，存货周转率为5.65。15年末库存商品占存货比例为56.51%，较上年下降12.79PCT，去库存效果显现。16Q1存货降33.18%至1.14亿，主要系产品销售情况良好。

　　2)应收账款较年初降4.95%至12.22亿，主要是由于公司严格执行应收账款管理制度、及时收回应收账款所致。16Q1应收账款较年初增27.26%至15.56亿。

　　3)资产减值损失较去年同期增324.65%至4955万，其中存货跌价损失、坏账损失分别增1662万、2126万;16Q1资产减值损失同比降74.87%至875万。

　　4)营业外收入同比增长54.25%至7198万，主要由于政府补助增加;16Q1营业外收入增375.63%至89万，主要由于政府补助增加。

　　5)投资收益同比增长616.47%至369万元，主要由于长期股权投资收益增加235万元;16Q1投资收益为0元。

　　6)经营活动现金流量净额较去年同期增长517.98%至5.99亿，主要是因为供应商货款保证金及支付的各项税费减少所引起的经营活动现金流出减少所致;16Q1经营活动现金流量净额为-2.78亿元，同比增长2.06%。

　　大体育生态圈持续推进、广泛投资体育全产业链

　　从2014年起公司确立战略转型升级目标，从“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”升级。继2014年12月与中欧盛世合作成立贵欧投资，2015年公司体育产业布局全面展开，已涉及赛事运营、体育经纪、体育服务、体育培训等多个领域，基本完成体育产业各领域的布局，为实现体育产业化集团的目标奠定基础。

　　1)投资虎扑，共同设立体育产业基金动域资本：公司已通过投资设立的泉翔投资向泉晟投资提供借款2.40亿元，泉晟投资已将上述借款全部用于受让虎扑股权和对虎扑增资，成为其第二大股东，占16.11%;公司与虎扑体育构建战略合作关系并共同设立体育产业基金动域资本(总规模为20亿)，当前公司对动域资本共计投资4亿元，动域资本已完成对柠蜜信息、跑悦乐、慧体网络、人人乐斗、青橙科技信、Zepp、星河互动、超级猩猩、自由地带、海克力斯、致云致远、敢玩、SOCCERDOG、动如脱兔等14个互联网+”概念的智能运动项目的投资，涵盖了跑步、健身、教育培训、增值服务、智能软硬件等多个体育服务行业。截止15年末，动域资本持有可供出售金融资产41，826.34万元，按照已投资项目最新一轮的融资估值计算，前述14个项目投资已实现综合收益11347.88万元。

　　2)增资西班牙足球经纪公司BOY：贵人鸟香港(公司出资1.5亿元设立，为公司对外投融资平台)拟以2000万欧元增资西班牙足球经纪公司BOY，占43.95%;贵人鸟香港已向BOY进行第一期投资500万欧元并向其提供了500万欧元的分利资本化贷款，本次投资完成后贵人鸟香港持有BOY30.77%股权，BOY积极参与了2016中超联赛冬季转会，逐步开始涉足国内球员转会市场，同时BOY也在推进与其他欧洲经纪公司的合作以期未来更好的为俱乐部和球员服务。BOY公司预测2016年实现税前利润270万欧元，2017、2018年实现1000万欧元。

　　3)与大体协、中体协等签署合作框架协议，进军校园体育产业：5月21日公司与大体协、中体协、虎扑、尤尼斯签订合作框架协议，合资成立赛事运营公司，通过大体协以及中体协组织举办校园体育赛事，推动中国校园体育的发展;成立体育经纪公司，为学生运动人才和教练员、裁判员服务。为了推动项目实施，公司对康湃思(北京)体育管理有限公司增资出资13，522.21万元，增资完成后占其注册资本37%;公司与《中国学校体育》杂志有限责任公司、尤尼斯、虎扑合资成立康湃思(北京)体育咨询有限公司，公司出资811.42万元，占拟设公司注册资本37%;泉翔投资已与泉晟投资签署投资协议，泉翔投资中心向泉晟投资提供借款6，525万元，泉晟投资用该笔借款对康湃思(北京)网络科技有限公司进行增资，增资后持有其30%的股份，与《中国学校体育》杂志有限责任公司并列为其第一大股东。公司与大体协、虎扑等成立的康湃思三家公司已经设立完成，康湃思举办的中国大学生马拉松联赛、校园杯中国大学生七人制足球联赛、全国大学生3对3篮球联赛等已经在全国多个高校展开，赛事推广、赛事招商等工作正在稳步推进。

　　定增15亿，扩大自产、建设体育云平台

　　2015年11月21日公司公告定增预案，2016年3月10日公告修订后定增预案：定增不超6600万股募集不超15.41亿元，投资供应链建设(5.51亿元)、体育云平台建设(5.31亿元)、偿还银行贷款(4.60亿元)，锁定期1年，已被证监会受理。

　　本次定增有利于：(1)扩充服装类自主生产、提升订单效率，促进自主研发成果产业化;(2)借助互联网大数据，聚合大体育产业生态圈资源。通过体育云平台的建设，公司将对海量的体育数据进行全方位的沉淀、应用和深度挖掘，聚合生态圈内现有的以及正在逐步扩大的体育行业资源，形成服务于公司业务的综合数据平台。项目效益方面，供应链建设项目建设期3年，达产后可实现年平均收入9.26亿元、净利润9246.37万元;体育云平台项目不直接创造经济效益。

　　16年主品牌继续零售导向升级，做多鞋服行业、做大体育产业

　　16年公司将继续推动“体育产业化集团”的战略升级，推动贵人鸟品牌业务由“批发模式”向“以零售为导向”的业务升级，做多运动鞋服行业，做大体育产业，坚持将“以全面满足每一个人的运动需求”为发展目标，并通过“大产业生态+多产品运营”模式实现投资收益和持续经营。

　　1)持续推动公司体育产业做大，即以参与人数巨大、消费潜力巨大、发展空间巨大的运动项目为核心，以运动项目爱好者的消费热点为投资布局，以专业赛事为引导，以群体赛事、活动为推动，以体育用品消费为基础，做大做强体育产业。a)足球领域：把握当前我国中超联赛持续火爆的有利时机，协助BOY在国内组建专业团队更好的服务于国内外俱乐部和球员;b)校园体育：在现有的校园马拉松、大学生七人制足球联赛等赛事基础上开发出更多适合校园的赛事活动;c)体育科技：通过与虎扑搭建的动域资本继续投资于国内外创业型的体育科技公司;d)体育全产业链投资：通过并购等形式继续加强在运动健身、赛事运营、体育游戏、运动营养品、体育旅游、体育经纪、运动器材、体育保险等领域的布局，打造完整的体育产业生态链，预计2016年将部分落地。

　　2)持续推动公司运动鞋服行业做多，即以贵人鸟品牌为基础，以运动项目为核心，以国际专业运动品牌为标的，积极拓展成为多品牌、多市场、多渠道的体育用品公司。在多渠道方面，公司将推动对运动鞋服线上线下渠道的布局，通过收购、自建等多种方式抢占优质渠道资源，同时通过整合优秀的线上线下资源，为消费者营造全新的消费体验;在多品牌运营方面，通过品牌收购、品牌授权、品牌代理等多种方式引进国际知名特别是细分领域内知名的运动鞋服品牌，为消费者提供品类更加丰富的产品。

　　3)保持贵人鸟品牌业务良性发展。继续坚持“以零售为导向”=细分产品专业定位+加强终端购物体验+伙伴顾问式全程参与经销商渠道;将继续强化“贵人鸟”品牌的运动属性，以跑步、足球和篮球三项运动为核心，整合媒体传播和赛事资源，通过产品持续创新、自办赛事升级、成立品牌跑团、赞助校园马拉松联赛、校园七人制足球联赛等赛事活动，进一步提升贵人鸟品牌的影响力和消费者体验度，同时选择在恰当时机启动对经销商渠道的收购，扩大自营店比例，进一步提升业绩。

　　战略转型体育产业化集团，分享国内体育产业发展红利，维持“买入”评级

　　我国体育用品行业经过深度调整后已处于复苏期，并且随着消费升级、国民健身意识的增强，体育用品消费从概念性消费升级为体验型消费。目前随着国家政策对于体育产业的扶持，国内大众体育有望经历从无到有的过程，为大体育产业每个细分领域均创造了机遇。公司转型构建大体育生态圈，打造体育产业集团，实现体育产业全产业链布局，有望获益于中国体育产业战略发展机遇期。

　　公司预计2016年实现20亿元收入，成本费用控制在16亿元，终端门店调整200-300家。我们认为：1)主业方面，15年实现弱复苏，公司持续“以零售为导向”，加强研发(15年研发投入同比增17.13%)、品牌营销、终端销售能力，体育用品体验型消费趋势发展下复苏态势将延续;2)体育产业布局方面，公司联合产业内优秀合作伙伴西班牙BOY、虎扑、大体协、中体协等，借助资本力量共同开发体育全产业链，随着定增体育云平台建设的落地有望形成较强协同效应，实现公司体育产业化集团目标。3)16.4.26公告拟注册发行不超10亿元非公开定向债务融资工具、拟注册发行不超15亿元超短期融资券用于补充营运资金，公司目前投资规模较大、未来并购预期仍强烈。4)2015年9月第一期员工持股计划完成购买、均价22.48元/股，锁定期2015/09/25-2016/09/24。5)2016.1.14公司公告再次获高新技术企业认定，享受15%企业所得税。

　　根据主业情况调整16-18年EPS至0.57、0.61、0.67元(若定增完成将摊薄EPS)。目前估值偏高，但随着大众体育的发展及国家政策的不断松绑及支持，催化剂将不断出现，体育主题仍将是贯穿未来波段式的热点，公司体育布局较为全面，我们继续看好未来体育产业化集团战略推进以及后续并购的逐步推出，维持“买入”评级。