贵人鸟华丽闯关资本市场的几大考验

　　自今年5月9日贵人鸟股份有限公司首发申请获得通过之后，贵人鸟可谓是分光无限，首发公告书中显示，贵人鸟此次拟首发A股不超过1亿股，募集资金8.82亿元投建生产研发、渠道建设等项目。值得关注的是，同样在5月，海澜之家IPO折戟而归，而贵人鸟则闯关成功，这也引发了业界对目前企业过会标准的好奇。

　　但尽管贵人鸟已经成功过会，其依然面临不少的问题，比如上述的质量问题，但作为体育用品上市企业，估计质量问题还不是贵人鸟遇到的主要问题，下面我们来看看贵人鸟过会背后的那些“伤口”。

　　一：典型的家族式企业，林家持股总比例高达95%。

　　贵人鸟是一家集运动鞋、服及配套产品研发、生产、营销于一体的综合性企业，是近年成长最为迅速的中国民族运动品牌，先后荣获中国驰名商标、中国名牌产品、国家免检产品、纳税AAA级企业等荣誉称号。贵人鸟现任董事长兼总经理林天福持有贵人鸟集团100%股权，而贵人鸟集团又持有贵人鸟92.26%股份，即林天福间接持有贵人鸟92.26%股份，成为公司的实际控制人。令人感到奇怪的是，贵人鸟集团自成立以来，除了持有贵人鸟，未开展其他业务。

　　林清辉、丁翠圆夫妇是贵人鸟第三大股东，也是贵人鸟投资的实际控制人，而林清辉为林天福的弟弟。第四大股东弘智投资的实际控制人为林思亮、施少红夫妇，林思亮为林天福和林清辉的侄子。由此，林氏家族目前持股比例为95.26%。因此贵人鸟也被认为是为数不多的上市成功的家族式企业。

　　对此，此前贵人鸟董秘周世勇表示，家族持股比例过高是历史原因造成，“我觉得在中国的很多民营企业里，这是一个很普遍的现象。作为公司来讲，既然想上市，内部结构肯定是会按照国家的规定来完善的。”此举并不会对其他股东权益造成影响。

　　在贵人鸟中的大股东构成中，只有亿兴投资不是“姓林”的，但资料显示，亿兴投资成立于2012年6月22日，至今除持有贵人鸟股份外未开展其他业务。

　　巧的是，亿兴投资突击入股成功后不到两个月，贵人鸟改制为股份制公司。而这样的“巧合”更像是贵人鸟有意为之的，因为如果不引入新的投资者，则很可能出现“林氏家族”独占贵人鸟100%的股权，而这样高度集中地股权结构在投资者和证监会方面是不可接受的，因此贵人鸟引入亿兴投资是迫于政策监督压力的无奈之举。近日，周世勇表示引入亿兴是基于对公司经营的考虑，但承认亿兴投资的股东有经营其他业务，亿兴本身的确未经营任何业务。

　　家族式的企业弊病是显而易见的，因为目前，贵人鸟公司董事会成员目前包括11 名董事，其中6 位独立董事，其余5 名董事中有3 人为林氏家族成员。如果林氏家族成员通过董事会及管理层占据的席位来影响公司相关决策，则有可能给公司及其他股东利益带来损害。

　　二：过度依赖大经销商，营销模式遭疑

　　贵人鸟2011年度向前五大客户的销售收入占总销售收入的51.47%，2010年度、2009年度的数据分别为47.72%、41.08%。其中，2011年第一大客户陈春和尹小军夫妇控制的区域经销商的销售收入占总销售收入的22.40%，存在依赖大客户的风险。

　　贵人鸟的销售模式为向经销商批发销售，与经销商签订年度区域经销合同并设定销售目标。但是，贵人鸟也承认，在经销合同到期后，如果经销商不续约或者无法按计划完成销售目标，公司的销售业绩将受到不利影响。

　　对此，周世勇解释称，陈春及其团队在长期的经营过程中已经培养了一些具有零售经验的人，可以去拓展其他区域，是公司对经销商优胜劣汰的考虑，并不扶持哪一个经销商。

　　而与贵人鸟不同，大品牌比如阿迪达斯、李宁把全部代理权交给百丽国际等著名渠道品牌，对产品消化能力比较有保障，而贵人鸟这样的偏低端品牌，对经销商依赖严重，去年下半年各品牌的订货会普遍不够理想。市场形势不好，经销商会迅速降低进货量，抗风险的能力要低得多，

　　除了上诉分析到的高度集中的股权结构，和抗风险能力弱的销售模式，贵人鸟还面临诸多的问题，比如，应收账款变坏账风险，据数据，截至2011 年12 月31 日，贵人鸟应收账款净额为59,156.50 万元，占流动资产的44.22%，占总资产的30.79%。其中6 个月以内的应收账款净额为59,091.72万元，占应收账款净额的比例为99.89%。

　　同时，由于贵人鸟属于外商投资企业，2008年起开始享受国家两免三减半的税收优惠。如果上市之后税收优惠政策取消，对贵人鸟的也即将造成较大的冲击，据数据，2009年至2011年，贵人鸟所得税优惠占净利润比例分别达到30.46%、14.85%和10.36%。而2013年起，如果没有其他新的税收优惠政策出台，贵人鸟的所得税税率将升至25%。作为一家劳动力密集型的上市公司，税收政策对公司业绩影响巨大，一旦公司增速下滑，同时税收优惠再遭取消，贵人鸟业绩难免变脸。

　　可见贵人鸟虽然成功过会，但是其面临的问题真可谓不少，而且都是顽疾，贵人鸟要想在资本市场“飞得更远”，就必须花大力气清理这些绊脚石，不然会成为其华丽上市之后的笑柄。