海澜之家借力户籍改革扩张门店

　　目标价9.02元，首次覆盖给予“增持”评级。我们预测凯诺科技2013-2015年的EPS分别为0.32、0.41、0.52元，根据品牌服饰现阶段平均估值，即参考2013年业绩20倍PE，鉴于海澜之家处于快速扩张期，给予一定溢价，对应2014年22倍PE，目标价9.02元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　借力户籍改革，海澜之家在目前店铺体量上仍可继续高速扩张。根据经验值，大众服饰品牌的门店上限约4500家，超过这个数量企业经营效率开始下降。我们通过测算后认为，定位中低端男性消费者细分市场的海澜之家借力户籍改革，在目前的店铺数量上还可继续实现2807家门店的扩张，达到5566家，其中2014、2015年的门店增速将达到19%、16%。

　　户籍制度抑制消费力释放，农民工衣着支出有近一倍的增长空间。当前农民工收入已经超过城镇居民，但由于缺乏社会保障消费能力受影响，其人均衣着支出为990元，仅为城镇居民的一半。如果能完成户籍改革，促使农民工消费习惯向城镇居民趋同，其人均衣着支出将达到1858元，与当前支出相比有近一倍的增长空间。

　　户籍改革纳入三中全会议题成为推动消费力释放加速的催化剂，中低端市场定位使海澜之家成为主要受益标的。三中全会决定“推进农业转移人口市民化，逐步把符合条件的农业转移人口转为城镇居民”，户籍化改革进程可能超过预期。

　　农业转移人口以中低收入中年男性为主，市场上鲜有符合该群体需求的服饰品牌。海澜之家三、四线城市中低端中年男性的定位将获得该群体的青睐，为自身门店的扩张带来计划之外的惊喜。

　　风险提示：公司管理能力无法满足要求、城镇化进程低于预期。

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　　定位“男人的衣柜”让人们记住了海澜之家。每个卖场内，成年男性从上到下、从内到外、从正装到休闲所需的四季服饰一一陈列;传统“人盯人”的导购模式被彻底摒弃，所有产品按品种、号型、规格分类出样，消费者根据导购图自主选衣，只有按响货架旁的按铃，才有服务人员来提供帮助。

　　这种服务的背后是一套全新的经营模式。在海澜之家工业园，被周建平称为“总部大脑”和“神经中枢”的研发大楼和物流园隔路相望。整个产销流程中，海澜之家掌握了上游的“产品企划、品牌管理”，各地供应商将产品集中到物流园后再统一发往全国门店，中间的“成衣生产”环节则被外包出去。