鞋企特步估值上调 评级买入

　　特步国际(1368.HK)2010年第四季订货会成绩理想。

　　评级:买入→现价:HK$6.0目标价:HK$7.69↑潜在上升空间:28.2%

　　2009年下半年基数高,2010年第四季订单增长25%。2010年第四季订货会业绩胜我们预期,原因是2009年下半年补单达13%。鞋履订单数量及平均售价分别见双位数及单位数字的增长,带动鞋履订单金额跃升23%。其中,今年主要的产品─跑鞋─的订单金额更大增43%。另外,服装订单金额亦升26%:不但订单数量录得双位数字增长,平均价格亦见高单位数增长。

　　受惠平均售价上升,管理层预期毛利率将有所改善。由于订货会举行前公司已锁定了生产成本,加上平均售价上升,管理层预计毛利率将有所改善。我们预期特步品牌鞋履产品的毛利率将可见1.5个百分点的增长,因为(1)2010年的出厂价折扣由09年的62%减至60%;(2)跑鞋的销售额同比上升43%,我们认为跑鞋的毛利率比鞋履产品的平均毛利率高;(3)约50%的产品由自家工厂生产,较易控制生产成本。服装产品方面,管理层称平均售价的升幅,只稍高于抵销成本上升。我们预期毛利率会上升0.4个百分点。

　　最新发展与零售层面表现的最新情况。2010年4月,零售层面的营运数据进一步改善。(1)同店销售增长从10年第一季的单位数字中位数升至7%-8%;(2)提供的平均折扣从10年第一季的20%下降至2010年4月的约12%;(3)存货兑销售比率一直以来维持于稳健4个月的水平。特步与淘宝网形成了战略合作,开发互联网销售。就“特步-伯明翰”品牌而言,伯明翰安排于7月在中国进行宣传活动,而该联名品牌产品并将于11年第一季的订货会上推出。

　　上调目标价至7.69港元,估值依然吸引。我们把FY10F/FY11F的每股盈利分别上调3%及4%,以反映10年第四季订货会成绩优于预期,以及淘宝网的销售贡献。FY09–FY11F的每股盈利年均复合增长率由先前预测的21.7%提升至现时的24.1%。现时,特步的FY10FPEG只有0.58倍,仍是所有运动服装品牌之中最低的一家,我们认为特步估值应获得上调。因此,我们调高目标价至7.69港元,相等于FY10F18倍的市盈率(先前目标价相当于FY10F17倍市盈率)。特步估值依然偏低,原因是﹕(1)当将FY10F的市盈率与FY09F–FY11F的每股盈利年均复合增长率24.1%相比;(2)若扣除FY10F末的估计现金净额人民币24亿元,FY10F的市盈率只有11.4倍;(3)据Bloomberg预测,相对于李宁(2331.HK)、安踏体育(2020.HK)及中国动向(3818.HK)的0.84倍至1.20倍PEG,特步0.58倍的PEG是所有运动服装品牌之中最低的一家。