贵人鸟IPO遭质疑 多项指标低于行业均值

　　位于福建的运动品牌贵人鸟股份有限公司(简称“贵人鸟”)近日披露招股说明书(申报稿)，拟公开发行不超过1亿股登陆上交所，保荐人为瑞银证券。不过新快报记者发现，作为以二、三、四线城市为主战场的贵人鸟在同行中的表现并不突出，包括毛利率、营业收入等方面都低于行业平均水平，而由于以经销商制为主，经营性现金流量净额与净利润之间的差额占比高达30%。

　　毛利率低于行业平均值

　　申报稿披露，贵人鸟于2009年-2011年(1-6月)间，主营业务的毛利率分别为27.04%、31.95%及38.66%，虽然增长较快，但对比同以二、三、四线城市用户为目标客户群的361度、特步的毛利率都要低。以特步为例，其在2009年-2011年(1-6月)间毛利率分别为39.14%、40.65%和40.91%，而行业的平均值为38.62%、40.95%及41.86%，贵人鸟毛利率尚未达到平均水平。

　　相比已经递交申报稿、同样立足于二、三、四线城市的乔丹体育股份有限公司(简称“乔丹体育”)，贵人鸟的营业收入也不高，以已公布的2010年总营业收入为例，乔丹体育为29.27亿元，而贵人鸟仅15.35亿元，低近一半。贵人鸟坦言，无论是耐克、阿迪达斯，还是李宁[7.81 0.00%]、安踏。

　　需要特别注意的还有所得税的影响。由于贵人鸟是外商投资企业，因此自2008年起开始享受国家“两免三减半”的税收优惠，不过到了2013年，如果国家没有其他新的税收优惠政策出台，贵人鸟的的所得税税率将升至25%。贵人鸟披露，2009-2011年间，所得税优惠占净利润比例分别达到30.46%、14.85%和10.36%，以2011年净利润4.08亿元为例，如果所得税回升，贵人鸟将少赚4233.34万元。公司表示，这将会对公司的税后利润产生不利影响。

　　经营性现金流较与净利润差距大

　　同样值得关注的是，在经销商体制下，2011年，贵人鸟的经营性现金流净额与净利润之间的差异达到1.33亿元，占净利润比例高达32.57%。事实上，在2009年，该比例还高达77.93%，2010年虽然降至30.69%，但2011年却又有所回升。贵人鸟表示，两者出现差异的主要原因是公司处于高速增长期，给予经销商一定的信用额度以支持其拓展营销网络，因此产生的应收账款造成差异。

　　公司表示，随着应收账款管理制度日趋严格以及营销网络逐渐完善，应收账款回款速度将进一步加快，并使经营性现金流量净额逐渐接近净利润水平。不过，事实上，贵人鸟的应收账款周转率与毛利率一样，处于行业水平之下。

　　申报稿披露，在2009年-2011年(1-6月)间，虽然应收账款周转率从4.10次提高到5.31次，不过相比于行业均值9.83次、8.51次及7.45次，差距明显，甚至比乔丹体育都低，申报稿披露，乔丹体育的应收账款周转率是12.16次、8.08次及7.04次。

　　而为了提高应收账款周转率，对经销商采取优胜劣汰的措施，使得贵人鸟有依赖大客户的风险。目前贵人鸟经销商团队仅有的32家，导致2011年对前五大客户的销售收入已经占总销售收入51.47%，其中第一大客户占比22.40%。贵人鸟坦言，若前五大客户控制的经销商合同到期后不再续约，销售业绩将受到不利影响。

　　IPO股权结构令人困惑

　　发行前，贵人鸟集团持有公司92.26%的股份，林天福通过贵人鸟集团间接控制92.26%的股份，为公司的实际控制人。贵人鸟集团、贵人鸟投资和弘智投资的实际控制人均为林氏家族成员。因此，林氏家族成员间接持有公司合计95.26%的股份。公司董事会成员目前包括11名董事，其中6 位独立董事，其余5 名董事中有3 人为林氏家族成员。

　　据招股书，2011年度公司向董事、监事、高级管理人员、核心技术人员18人支付薪酬为431.72万元。公司自2011年 3月开始聘任独立董事，决定每年向每位独立董事支付18万元(税前)独立董事津贴。有投行人士称，这个津贴是比较高的。