不控股不接债 万科“保守”注资泰禾背后的逻辑

万科入局，使得旷日持久的泰禾“引战”工作，终于出现曙光。

7月31日早间，泰禾集团发布公告称，控股股东泰禾投资与万科下属公司签订股权转让框架协议，在满足多项前提条件下，转让19.9%股份，转让价格为每股人民币4.9元（7月29日泰禾的收盘价），总成本24.3亿元，“现金支付”。

此前，泰禾曾与厦门国贸、中铁建、金茂、保利等多家企业有过接触，万科是最晚被曝光的入局者，并最终“后来居上”。

但万科的介入程度，并不如外界想象的那么深。万科为此次入股设置了多个前提条件，其中最重要的两点为：1.泰禾制定出与债权人达成一致、并令各方认可的债务重组方案；2.万科对泰禾完成法律、财务、业务等尽职调查，各方对调查所发现问题的解决方案达成一致。此外，万科不对泰禾的经营和债务承担任何责任，也不提供额外的财务资助。

也即，万科选择以股东的身份为泰禾提供背书，但既不接手债务，也不涉足经营。且在泰禾集团董事长黄其森有意让出大股东的前提下，万科并未成为第一大股东。

在这场交易中，缘何万科这位“白衣骑士”的救援只是点到为止？这又将对泰禾的后续“引战”工作带来哪些影响？

万科的“保守”选择

泰禾是在今年5月宣布引进战略投资者的。5月13日晚间，泰禾集团发布公告称，公司控股股东泰禾投资正在筹划公司引入战略投资者，相关交易可能导致公司控制权变更。

21世纪经济报道了解到，泰禾与万科的接触，早在今年5月初就已开始。此后，虽有其他公司先后介入泰禾“引战”工作，但双方始终保持着沟通。

在协议签订之前，双方管理层已在深圳、北京两地有过多轮磋商，万科对泰禾项目层面的盘点也已进行多轮。

由于对品牌和价值观较为认同，泰禾在诸多谈判对手中，相对属意万科。而对于万科来说，泰禾的资产也有一定的吸引力。一方面，万科的产品战略以刚需为主，泰禾的高端精品战略是对万科产品线的有益补充；另一方面，泰禾的3650亿可售货值（截至2020年5月底）主要分布在核心一二线城市，既能强化万科在这些区域的布局，又有助于万科夯实规模。

21世纪经济报道从知情人士处获悉，虽然在部分细节上存在分歧，但泰禾与万科的谈判总体较为顺利。由于黄其森有意让出大股东之位，此前外界普遍猜测，万科将成为泰禾的大股东。

但最终，万科选择了“保守方案”：入股，但不当大股东，不介入债务问题，也不插手经营。

对于相对稳健的万科来说，这一选择不难理解。截至今年7月7日，泰禾已到期未付的债务270.65亿元。泰禾于2020年内到期债务总规模为555.11亿元。此外，泰禾旗下的部分项目，因各种历史遗留问题而进展缓慢。

有知情人士向21世纪经济报道表示，万科最终将入股比例控制在19.9%，还有规避同业竞争条款的考虑。根据规定，若持股比例达到或超过20%，万科很有可能与泰禾构成同业竞争关系，届时就可能涉及资产并购或重组等重大调整。因此，万科才做出谨慎的选择。

或成解决危机的“催化剂”

对于泰禾而言，由于实际控制人没有发生变化，公司的管理团队暂时得以保全。但距离真正解决问题，仍有不少工作要做。

前述知情人士指出，相对于泰禾1900亿的总负债（截至2019年末），万科的24.3亿元现金只是杯水车薪。但万科的意义在于，有了万科的背书，泰禾在债务重组中面临的困难会更小。

据悉，由于泰禾债务规模庞大，在未来的债务重组中，很有可能通过债务转移，将泰禾的债务转入第三方。按照惯例，参与重组的第三方，大概率是金融机构。这也意味着，在万科入股后，很可能有金融机构继续参与进来。

21世纪经济报道独家获悉，泰禾曾与一家相熟的金融机构进行商谈，试图将其引入到债务重组工作中，万科也在谈判中尝试引入一家AMC。但最终结果如何，仍然有待观察。

多数分析人士认为，万科的入局，虽未直接解决问题，但有可能成为解决泰禾债务危机的“催化剂”。

按照约定，泰禾需在今年9月30日前实现约束性条款的规定，包括制定债务重组方案、就问题解决方案与万科达成一致等。也即，若进展顺利，旷日持久的泰禾债务危机，有望在今年9月形成初步解决方案。

分析人士指出，由于可能存在第三方入股，目前来看，仍不排除泰禾实际控制人易主的可能性。

按照协议，在将股权出让给万科后，黄其森（持有泰禾投资95%股份）控制的泰禾投资及其一致行动人持股41.63%，继续为公司第一大股东，黄其森仍是泰禾集团实际控制人。万科以19.9%的股权暂列第二大股东。