“新股不败”机构报价趋同 科创板发行定价“锚定”报告待破题

10月中旬，科创板迎来了审核发行小高潮，证监会分两批完成了12家企业的注册。注册之后，这些企业即将迎来市场化发行定价的考验。

众所周知，此次科创板制度实验中，对IPO发行定价制度的革新是重要看点，取消了对发行价和市盈率的指导，重视市场询价、定价的结果，希望市场可以充分博弈更好发现企业的价值，投资机构能够以价值投资为导向。

但开市后至今，科创板的市场化发行正遭遇挑战，投资机构被科创板企业上市后股价的涨幅所诱惑，在报价过程中更重视是否能够入围的有效报价而非是否合理的定价，网下询价有效报价的上限下限波动进一步收窄，同时更加依赖于投行出具的《投资价值研究报告》。

“发行定价是科创板制度实验的核心之一，有别于其他市场板块的价值发现功能和对科创企业的支持都源自于市场化的定价，希望随着科创板企业数量的增多以及破发情况的出现，在监管层进一步规范和引导下，破解目前定价层面的问题。”北京地区一家中型券商投行业务线负责人表示。

10月中旬科创板迎来了审核发行小高潮。-宋文辉图

定价VS入围

截至10月16日，已有34家科创板企业完成了发行工作登陆科创板，其中25家于7月22日首批上市，余下的9家企业分别于8、9、10月完成上市。

联讯证券科创板研究团队发现，从网下询价情况来看，后批次上的9家企业网下有效报价上下限大幅收窄。网下有效报价上限较下限波动相差仅为0.14%-1.3%，其中波动幅度最小的传音控股网下有效报价的上下限分别为35.20元和35.15元。而首批25家企业网下有效报价上下限波动幅度为1.45%-15%。

这也意味着，科创板询价报价区间有收敛趋势。网下投资者对于科创板新股询价的预期逐步趋近，询价集中度不断提升。对此，中金公司策略团队也发现，近期上市的几家公司询价有效区间逐步收敛至投价报告参考范围的68.3%-68.7%分位。

询价集中度不断提升的背后，是市场对于价投报告锚定作用越发依赖的体现。根据规则，主承销商会向询价机构提供一份《投资价值研究报告》，报告中会列出主承销商测算的估值区间，询价对象根据发行人招股说明书等基本材料，结合市场可比公司价格与主承销商提供的材料决定参与网下申购的情况。收到询价对象报价后，发行人和主承销商根据相关规则，最终确定发行价格。

但资深投行人士王骥跃指出：“表面上发行价是发行人和主承销商最终确定的，理论上询价对象掌握着更大话语权，然而在新股是卖方市场，以及投资者普遍预期市场不败的时期，发行价实质上却是由《投资价值研究报告》决定的。在新股不败预期下，能按发行价买到新股就是赚的，只是赚多赚少的问题。认为卖方出价高赚不到钱的投资者，就没必要来参与报价了。”

如王骥跃所讲，科创板目前就处在投资者对市场预期不败的时期，从目前30多家企业上市后的走势来看，新股上市后的打新收益非常可观，投资者更加关注的是能否入围而并不是定价是否合理。

另外一方面，目前网下打新中签率持续走低。联讯证券统计数据显示，无论是网上发行中签率还是网下发行的中签率，首批企业之后上市的9家企业相比于首批25家企业均有所降低，这可能与科创板开户的合格投资者人数增多有关。

“这种情况下投资机构报价更谨慎，在投行给定的价格区间上稍微上调是目前最稳妥的报价方式，机构目前都这么干，所以有效报价的上下限对比越来越小，报价的集中度越来越高，而这对科创板鼓励的充分博弈的市场化报价方式有很大的影响。”北京地区一家大型券商投行部人士认为。

王骥跃也表示：“在科创板开板初期，无论是基于热点还是稀缺性，市场普遍预期的是新股不会破发，至少不会开盘就破发。甚至于，在市场机制发挥效应之前，即使最终可能会破发，询价机构依然相信不会很快破发。那么，拿到筹码就成了最重要的事情。如何确保拿到筹码？比券商给的投价报告的锚略高一些，是最理性的选择。”

另一方面，保荐券商自身的水平也参差不齐，仅在出具的价投报告的规范性上就暴露了诸多问题，依赖这样的定价标准，科创板企业估值“水分”巨大，而如今投资者盯紧价投报告的情况下，会越发放大相关的问题。

激发市场博弈

科创板新股发行定价面临的这一问题如何解决？

根据记者同诸多市场人士交流的结果来看，大多数观点认为，应该进一步加大企业的供给，让市场尽快度过前期企业供给不足、二级市场涌入过多资金、科创板企业上市股价暴涨的局面。

“唯有让破发教育投资者，打破新股不败的预期，询价机构报价才能抛弃投价报告的锚，真正研究公司价值。”王骥跃表示。

而近期监管层已开始加大科创板企业的上市供给，让科创板企业持续上市成为常态。“不能把科创板人为地搞成稀缺的投资标的，这是违背注册制核心的，应该加大企业的供给，将选择权和定价权交还给市场。”前述北京地区券商人士表示。

与此同时，监管层也意识到相关问题，近期出台文件或在培训等场合进一步引导保荐机构合理保荐，同时重视市场在定价的时候是否存在充分的博弈。

例如依据《科创板首次公开发行股票承销业务规范》，协会建立了科创板股票发行与承销观察员机制。记者了解到，协会的观察员集中对前几批上市的科创板企业进行了实地观察，也发现了一些问题，其中便包括部分网下投资者私下向承销机构索要投资价值研究报告的各类信息资料或直接要求提供申购价格建议，以确保打新成功等，目前已经在对投行的培训中明令禁止类似的事情发生。

另外，近期证券业协会还向各券商下发《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》（简称《通知》），旨在通过规范投价报告，强化证券公司履职担责，促进新股发行合理定价。

《通知》对券商出具投价报告的内容作出进一步明确，从“行业与公司状况分析”“可比上市公司分析”“募投项目分析”“盈利能力分析和预测”“估值方法和参数选择”“估值结论”“风险提示”七个方面对内容的质量控制进行了规范。