募资分化：机构LP主导下的市场出清

过去一年来，股权投资行业上演了“冰与火之歌”：人民币基金市场，募资断崖式下跌，资金和机遇向头部机构集中。募资分化的大背景下，股权投资从业机构上下游如何和谐共荣？资本寒冬之中，那些募到大基金的机构，有怎样的经验分享？LP们如何看待募资寒冬，他们对GP的筛选标准有哪些转变？

11月20日，在南方财经全媒体集团指导、21世纪经济报道主办的“第九届中国创新资本年会”上，来自诺承投资、元禾辰坤、火山石资本、昌发展、华盖资本、山行资本、大钲资本的多位嘉宾围绕此话题进行了讨论。

徐清。资料图

元禾辰坤主管合伙人徐清：股权投资行业从橄榄型向哑铃型发展

2018年下半年以来，母基金、GP基金、项目都切身体会了“源头没有活水来”。

资金缺乏带来的结果：第一，从企业层面看，是资金向中后期的头部项目集中，以至于早期需要扶持的企业拿不到钱。第二，从GP的层面看，是募资时承受的巨大压力、投资时的谨慎度大大提高。好的方面是，大家把尽调做得更细致，不好的方面是，一些企业新一轮融资时所有人都没出手。现有银行贷款体系对中小企业的支持力度不足，企业生存环境本就艰难，新融资不能完成，对企业来说是致命的。第三，从FoF的层面看，FoF基金的募集从来就不容易，现在的挑战尤为严峻。现在市场上大部分的资金是功能型的资金，能够真正用来支持好GP、好项目的（市场化）资金很少。

我们把股权投资当成长期关注的产业，在这个层面里去发掘、扶持和陪伴我们认为优秀的GP，和他们共同成长，以在股权投资行业获得发展机会。

不论世界怎么变，我们都要知道自己能做什么。保持稳定和可持续的策略、做真正擅长的，是我们应对市场变化的核心思考。

稳定不是一成不变，我们会结合外部环境和自身定位进行策略的调整，比如在变化的市场中调整在产业方向、投资阶段、黑马白马配比的组合。

我们把人民币股权投资的发展分为三个阶段：2006到2012是起步阶段，当时的特征是和资本市场离的更近，看Pre-IPO是最核心的策略； 2013年开始大量的资金涌入，市场进入2.0阶段，特征是和项目更近、培养项目成长；2018年开始进入3.0时代，特征是跟产业更近，我们希望看到在产业有深耕能力的GP。3.0时代，我们希望看到那些从产业里出来、做过产业服务的团队，他们更容易看到产业发展的前瞻趋势、更容易看到早期的项目，也能在投资后真真切切帮助到企业。

我们认为未来行业方面会从橄榄型向哑铃型发展，未来的GP在产业化的方向上一方面是往早期、往A轮走，另一方面往产业并购的方向走。

章苏阳。资料图

火山石资本管理合伙人章苏阳：美元GP管理人民币基金路径通畅

人民币基金和美元基金从需求来看有很大的不同，最大的差别在于对完整基金周期的回报以及对于基金中项目的最终回报的预期是不一样的。

人民币基金团队和美元基金团队在管理风格和能力组合上也不完全一致，这决定了他们做项目的方法也不是完全一样的。没有谁比谁好，而是谁能够在中国更适应。

八年前整体美元基金有可能相比人民币基金更赚钱，现在的市场就不一定了，人民币基金即使只有国内一个出口也会很好。

管过美元基金的人再去管理人民币基金是较顺畅的路径，风控更严格、对项目质量的要求更稳妥，市场上成立时间较长的美元基金的整个内部投资流程都是比较严格、已成体系的。

基金管理有两种方式，一种决策权比较集中，意味着很多风险押在一个人身上；一种是合伙人较均衡、民主，但这种方式存在团队分裂的风险。美元基金采用这两种方式哪种都有做出来的，即使是决策权集中，程度也不深；人民币基金以决策权集中管理方式的稍多一些，当然意味着个人承担的风险更大。

今年的融资环境下，只要能融到资的就是好公司，哪怕估值比上一轮涨20%也是不错的；对GP而言，今年能融到LP钱的也是表现非常好的GP。

谢思瑾。资料图

昌发展总经理助理、昌科金董事总经理谢思瑾：引导基金需平衡政府和市场的关系

昌发展在国家支持创新创业和高精尖企业发展的大背景下成立。作为一家生态型、平台型公司，业务围绕资本、资产、产服三大板块展开，为企业提供资金、空间和一站式服务。

2017年3月份到现在，自主管理的两只母基金已合作基金34只，直接、间接投资项目700余个。自2018年下半年以来，企业受经济影响较大，子基金募资存在一定困难，对此我们为子资金和企业提供更多支持、帮助，也做了大量工作。

受资管新规的影响，目前确实市场上许多基金出资都有政府引导基金和国有资金。在未来一段时间内，政府引导基金将持续作为基金募集的重要来源，我们作为母基金也在不断尝试拓展市场化募资的渠道。

政府引导基金需要平衡政府和市场的关系。基金在募资时要了解政府的需求，考虑如何通过市场化的手段满足政府引导产业发展、吸引资源落地的诉求。

昌发展作为昌平区科技产业母基金的管理者，具有政府引导属性。我们将围绕昌平区重点产业方向，比如医疗健康、泛TMT行业开展基金投资布局。

我们总结过自己2019年之前的投资，有近一半是医疗健康的基金，包括专注做药、器械、IVD、精准医疗等细分领域的行业专业基金。在泛TMT领域也是一样，包括在大数据、云计算、互联网都投资了比较专注的团队。

我们在选择GP时看重团队的过往投资业绩，在此基础上，来结合政府引导的预期。未来，我们一方面会继续布局在医疗健康、泛TMT的细分领域有深耕的子基金，另一方面，也会和一些龙头和重点企业合作成立基金，围绕产业链上下游进行布局。

对我们来说，既要体现政府引导的性质、也会以市场化的方式与投资机构展开合作。

许小林。资料图

华盖资本董事长许小林：募资难根本是“机构太多、特色太少”

机构普遍遇到困难，最核心的原因一定是“不赚钱”。不必归因于资管新规、市场不好、贸易战，这些与我们做投资有关，但没有那么大的关系。

我个人认为市场本身是不缺钱的，只是对一些机构来说是缺钱的。现在太多的GP对LP来说是同质化、没有特色的，两万多家GP绝大多数是进入不了母基金的立项名单的。

所以说，当前的募资难主要是两个原因，第一，机构不赚钱，第二，机构缺少特色。更进一步说，投资机构和产业的结合不强。

我从2009年就主张投资机构最终都要走向行业型基金。比如在我们关注的医疗健康领域，必须要在细分领域有深刻的理解。

因此每个机构都要有自己的特色、找到自己的核心竞争力。你和其他机构最大的差异化是什么、团队靠什么赚钱，这将是LP给你钱时最看重的点。如果你的实际年化收益率能做到两位数，一定是不缺钱的。

人民币基金基本做到第三期、第四期就越来越规范了。我在募资中常听到两个让自己很伤心的问题，一个是，你现在是不是专职做募资，另一个是，现在的项目你还到现场看么。

拿医疗投资的项目举例，我们一年大约看300多个项目、立项的大概40个，我到现场看的大约是20个，占立项项目的一半；我们在立项后启动第三方尽调、完成上会，最后投资大约11-12个。我们内部的规定是，所有上投委会的项目核心合伙人必须到场。

现在在基金募资的过程中，潜在LP看了你的过往业绩后，跟你聊得更多的还是行业投资逻辑。如果你对投资逻辑、投资策略、过往项目了解得不够清晰，那么专业的母基金和机构投资人是不会把钱投给你。

所以说，合伙人花很多时间在募资上必不可少，但募资和投资是密切相关的。投资机构需要有人做投资者关系的连接，真正好的还是一线做投资的人配合过往业绩的实现给LP讲投资策略，这才是最良性的态度。

陈伟豪。资料图

大钲资本合伙人陈伟豪：PE的机会在于价值创造

回顾中国PE行业过去20多年的发展，三个阶段可以分为1990年代到2007年，2007年到过往一两年，从现在开始的新时期。

第一阶段中国市场的投资规模很小，到2007年之后的第二阶段才真正进入黄金发展期。2007-2018年上半年市场有大量的资金涌入，所以我们不好说今年市场的钱变少了，而是曾经的10年市场太热、钱太多。

市场热的时候，无论什么项目出来都是好多家投资方去抢，投资机构对估值没有纪律性和原则性，形成了一个追高的市场。投资人到2019年发现“赚不到钱”，是因为过去几年追高市场中，他们付出的代价太高了。今年市场开始回归冷静和有序，大家在看项目时会理性的考察企业基本面。

所以，我们可以把过去的十几年总结为高速发展、相对狂热的10年。未来的10年会发生什么？我们认为首先要围绕企业的基本面，用更多的时间和精力基于企业基本面作出根本性的判断。

从关注领域来看，投资机构在行业上也会更加专注，深耕一两个行业、发现潜在的领先者、和管理团队共同打磨项目，资本也会越来越向头部集中。

做投资赚的钱来自几个方面：第一个是增长，比如过去10年中国经济和企业的高增长；第二是杠杆套利，过去10年也有不少这样的机会。前两种机会在未来10年将越来越少，我们要把握第三个机会，也就是价值创造的机会。

PE和VC投资将不再仅仅是资本的活儿，更多时候要进入企业做能实际帮助企业提升的工作。未来的十年，我们要在价值创造上下更大的功夫，真正成为企业的合作伙伴。

徐诗。资料图

山行资本创始合伙人徐诗：做TMT投资要抓住“2+20”的机会

复盘美国和中国的投资历史，真正有投资价值、值得长期持有的企业是非常有限的，分析未来10年的结构性机会，我们的结论是“2+20”。

TMT领域每年只有1-2家百亿美金机会的公司诞生，20个10亿美金以上的公司诞生。中国登记在册的PE/VC机构超过2万家，是美国的好几倍。从整个市场来看，无论人民币还是美元，都并不真的缺钱，能否顺利融资的根本是是否能够证明自己的价值、给LP交付优秀的投资业绩。

在山行的投资实践中，我们坚持做“狙击手”，在真正懂的赛道上做价值投资。我们每年只投资不到10个案子，单笔投资金额从三五百万美金到几千万美金。

行业洗牌的过程中，能生存下来的是长期给市场带来好回报的团队。市场在变冷，马太效应也非常明显，但这些对我们的影响都不大，我们还会按照既有的布局和节奏，按照我们的投资节奏和原则进行有效的推进。

做投资要考虑穿越周期，这其中吸引我的在于其间的不确定性。我们要在大的趋势和方向上做真正的思考和研究，并保持敏锐的观察，只有到前线去做调研、做产业的梳理，才有可能找到好项目。

未来中国的某些产业存在很大的结构性迁移的机会，包括“ABCD”、5G、AI等技术的演进与中国广袤的市场结合带来的机会。未来新的技术基础设施起来时候会有新的机会出现，我们要保持观察、保持实时的演进和自我迭代，才有可能赚到下一个比较大的机会。

曹龙。资料图

诺承投资董事总经理曹龙：2019年的市场可谓“山高月小，水落石出”

对中国的机构投资人而言，2019年是较为困难的一年。既要在各种压力下持续开展投资，还要谨慎地去处理各种内外部风险因素。同时市场面传导而来的信号也不甚乐观，收益持续降低，优质资产稀缺，配置压力加大。另一面，虽整体处于下行周期当中，随着系统性风险逐步的释放，投资市场泡沫得到了一定的缓释，部分资产价格下降，安全边界提高，具有价值的管理人和资产也更为明显。

总结来说，2019年的市场总结及策略展望可以概括为：山高月小，水落石出。即，困难大、预期低、泡沫降、价值显。

境内资产的配置方面，投资人今后将面临着市场机会稀少的常态，也即资产荒常态化。一方面，传统投资的投资收益率将逐渐降低，不能满足整体收益要求，对股票和债券等品类的投资能力的要求进一步提高。另一方面，机构投资人势必需要向非流动性的另类资产要收益，即向高风险和长期限要收益。

在整体配置方法上，机构应当更加仔细地去定策略——去噪声——主动选择，目标在于构建面向下一个周期的投资组合。