从热捧IPO到并购主流化 股权基金退出路径之变

退出是股权基金运营过程中的基本环节，也是真正检验基金实力的关键一步。尤其在近两年资本寒冬的影响下，退出所带来的资金回流显得尤为重要。

IPO、并购、转让、回购是基金退出的四种主要路径，在过去很长一段时间内，IPO退出被投资机构推崇备至，并购、转让等则是退而求其次的选择。

股权转让服务平台潜力股对2009年-2011年成立基金的退出结构进行了比较，结果显示，在中国市场，IPO退出比例为59%，其次是并购退出占比19%，转让退出占比16%，剩余部分为回购退出。在更为成熟的美国风险投资市场，并购退出却占据主流地位，比例为56%，其次是转让退出占比38%，IPO退出成了少数派的选择，占比约5.6%。

“中美市场基金在退出路径选择上，确实有较大的差异性，但现在情况已经发生了变化。很多中国投资人开始不再盲目去追逐IPO，并购退出正在为更多机构带来真金白银的收益。”一家一线投资机构的高管对21世纪经济报道说。

IPO退出并不值得盲目推崇

理论上来说，IPO项目的门槛更高、难度更大，比例应该更低，但中国的IPO退出比例反而更大。原因在于，中国的投资机构过于追求IPO，却对并购、转让等其他方式不够重视。但现在，情况已经发生了明显变化。

首先，就IPO市场来说，以前的一二级市场间存在较大的套利机会。被投项目在A股市场的IPO确实能够带来高回报，某公司上市敲钟，投资机构多年陪跑最终收获百倍回报的故事常常见诸报端，让人们更加相信IPO退出是一件名利双收的事情。

但现在，一二级市场间价差不断缩小，甚至出现价格倒挂的情形。超级独角兽项目越来越少，对早期投资方来说，多轮的股权稀释后，最终很难拿到高额的回报倍数。对靠后轮次进入的投资机构来说，项目上市甚至是亏钱的。

另一方面，不少小盘股近两年在美股、港股上市，但由于缺乏流动性，机构很难真正实现退出。在A股市场，上市条件相对来说更为苛刻，项目上市后，机构减持也同样受到一定限制。IPO为投资机构赚到了名声，却很难赚到钱。

第二，就并购市场来说，原来的中国并购市场并没有那么成熟，信用制度也不够完善。买方在收购标的公司尤其是互联网公司时，其实大部分价值在团队身上。但由于信用机制的不完善、违约成本较低，很容易出现买下一家公司后，团队大换血的情况。现在，中国企业成熟度越来越高，创业者对信用的认知越来越深刻。随着国内信用体系建设的完善，并购市场的逐渐成熟，买方公司的并购意愿和信心不断增强。

另外，重视并购、转让等多元化的退出方式，也是基金为保障LP利益，强化DPI指标的一种选择。2010年左右的全民PE浪潮后，大量基金近两年进入退出阶段。许多基金早些年宣传项目有高额的IRR，但实际情况却是，基金即使运营到第7年，也没有收回全部的本金，即DPI都达不到1。

在市场的惨痛教训之后，DPI成为评判基金表现的核心指标。当项目上市前景不明或者不能在一定期限完成退出时，更多基金开始选择并购退出的方式，毕竟后者在可行性、确定性、分配难易程度上都相对更好一些。

“对任何一笔投资来说，如果能够赚到10倍以上的回报，无论你是通过何种方式退出的，都是非常优秀的了。”潜力股创始人李刚强说。换句话说，投资人应该抓住每个能获得10倍回报的退出机会。而不用执着于，到底是IPO，还是并购、转让的形式。

并购背后也需倾注大量心血，反复沟通、磨合

戈壁投资是较早意识到其中变化的一家投资机构，据了解，公司2018-2019年的14个退出案例中，有大约半数是通过并购方式退出。例如，其A轮投资的点我达被菜鸟网络收购、A轮投资的UR被海澜之家收购、C轮投资的Mainspring被今日头条部分收购。

“我们没有刻意考虑说，要让项目更多选择并购退出的路径，只是就客观因素而言，一些项目水到渠成地进行了并购退出。”戈壁投资合伙人朱璘对21世纪经济报道说。

比如，点我达开始是做快递配送，后转型做配送众包平台。对当时的点我达来说，发展面临一个难题。公司上游流量比较集中，主要来自饿了么、美团等。如果自己买流量，完全市场化运营，会面临较高的业务成本。当时，由于点我达和菜鸟前期已经有比较好的合作基础，双方几经沟通后，最终走到了一块。

“这两家公司间有很好的结合点，对戈壁来说，如果熬到项目上市，可能会赚得更多。但其中有很大的机会成本和不确定性，所以我们还是很认可走并购的路线。”朱璘说。在他看来，一家机构不一定要把桌子上的每分钱都赚到手。中国市场具有长期发展潜力，只要基金一直在其中摸爬滚打，总有机会把该赚的钱赚到。

但不是所有的并购都会一帆风顺，对并购退出来说，可能面临的最困难的一种情况是，投资方认为并购是最好的归宿，但创始人却不愿意被并购。

朱璘表示，为了应对这种情况，戈壁创投会做两方面工作。首先在投项目时，如果发现创始人是非常倔的那种性格，团队在风控上会有相应的措施，比如条款上做一些约定。

第二，如果真的走到是否该被并购的边缘，戈壁首先会尊重创业者的想法，让团队先按照自己的规划独立发展。当后期情况没有明显改善，或者创业者碰壁之后，戈壁会再尝试跟其沟通。

“很多表面风光的收购案背后，可能是两三年的拉锯战，需要倾注大量的心血，经过反复的沟通、磨合。”朱璘说。

经手过一系列并购项目之后，朱璘总结说，有两类公司是比较适合并购退出的。一是，产品型公司，创始团队对公司的大规模运营不是那么热衷，更倾向于带领50-60人的小团队，在5-7年的时间做出产品，套现后再进行下一个产品的研发。对这类这司来说，没必要逼它去上市，讲故事、做增长，反而会带来不必要的压力。

二是，对资源有高度依赖的公司，比如在共享单车市场，当发展到供大于需的阶段、融资环境又没那么景气时，尽早拥抱大资源的摩拜单车比小黄车迎来了更好的结局。

但戈壁创投也并非排斥项目去IPO，朱璘强调，如果创始团队的整体素质高、管理能力强，做的又是平台级的大事，IPO一定是利益最大化的一种选择。

“不过从概率上来说，IPO应该是少数人的选择，也不应该是最主要的退出途径。”他说。未来对VC机构而言，有60%-70%的项目选择并购退出，30%-40%的项目IPO退出，可能会是一种趋势。