专访中银证券全球首席经济学家管涛：人民币汇率趋于均衡后大开大合或是常态

     美元指数对人民币汇率是有显著影响作用，但是并不能完全解释人民币汇率。

2020年6月初以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率出现震荡升值，引发了市场对人民币汇率形成机制的高度关注。

     进入2021年，“不确定”仍是最大的确定性。疫情发展的不确定性、美国新政府推出的提振经济措施、中国经济的复苏情况、今年宏观政策的方向，均将影响市场对汇率走势的判断。

      近日，中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛接受了21世纪经济报道记者的专访，就人民币汇率涨跌逻辑、未来走势、美国通胀水平、今年宏观政策等话题进行了深入阐述。

     管涛担任中国金融学会常务理事、世界经济学会常务理事、国际金融学会理事、中国首席经济学家论坛理事等，长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，参加了1994年至2014年间一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。他最新出版的《汇率的突围》一书分析了2020年人民币汇率走势，并指出前期人民币汇率走弱主要是消息面利空所致，下阶段基本面利多人民币汇率稳定的因素正在逐渐积聚。

中银证券全球首席经济学家管涛

人民币破“7”提升了汇率市场化程度

《21世纪》：你此前著有《汇率的博弈》、《汇率的本质》等专著。新书《汇率的突围》为何使用“突围”一词？这是否意味着当前的汇率环境更加复杂和困难？

管涛：2015年“8·11”汇改以后，人民币兑美元汇率多次跌到7比1附近。每次跌到“7”附近，大家都要争论守“7”还是破“7”，或者是保汇率还是保储备。“7”一度成为人民币汇率必须死守的红线。直到2019年8月初，人民币汇率第四次跌到“7”附近，这个整数关口才应声而破。

正如我在书中指出的，一般的人认为人民币汇率跌破“7”是人民币贬值，但“机制比水平更重要”才是人民币汇改的真谛。人民币汇率破“7”不只是破了一个整数关口，而是打开了汇率可上可下的空间，汇率形成市场化的程度和双向波动的弹性进一步增加。因此，即使人民币汇率破“7”，既不涉及汇率中间价报价机制的调整，也不涉及汇率浮动区间的变化，但我在书中仍将2019年8月的这次破“7”之举称之为“不叫改革的改革”。正是到这次破“7”之后，时隔四年，才算是基本达成了“8·11”汇改的预定目标——增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。这是我将本书取名《汇率的突围》的一个重要考虑。

《汇率的突围》还有一层寓意是“不破不立”。去年，面对新冠肺炎疫情大流行造成的巨大冲击，人民币汇率围绕7比1上下波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”。这才有了去年人民币汇率先抑后扬，去年6月份以来转入持续升值，市场甚至开始激辩所谓人民币汇率升值的新周期。如果没有前期人民币汇率在市场作用下的充分调整，很可能现在也不会有这波升值。

我国自1994年初汇率并轨改革后，就确立了现行以市场为基础的、有管理的浮动汇率制度。过去二十多年汇改，就是要逐步让市场在汇率形成中发挥决定性的作用。到今天，人民币汇率终于走到了可涨可跌，央行基本退出外汇市场常态干预的“类自由浮动”状态。“事非经过不知难”。“突围”一词也预示着，成绩来之不易。

《21世纪》：守“7”还是破“7”，是过去几年国内汇率政策争论的焦点。你的观点是什么？

管涛：首先，不论守“7”还是破“7”，各有利弊。关键是做好应对预案，对未来可能发生的各种情形，特别是对坏的情形要提前有所准备，有备无患。“8·11”汇改初期承压，显然是各方对于贬值预期、资本外流压力骤升在心理和措施上准备不足。2019年8月份破“7”有惊无险，一方面是因为市场货币错配已有较大改善，另一方面是因为我们对于外方强加的货币操纵指控早有应对预案。

其次，汇改没有所谓无风险的最佳时间窗口。2019年人民币破“7”面临的最大风险就是有可能加剧经贸摩擦，从贸易领域扩大至金融领域。但如果2019年没有破“7”，到去年人民币照样会因为疫情大流行、经济大封锁、金融大动荡、政治大博弈面临破“7”的压力。在百年一遇的疫情大流行面前，我们遇到的不确定性会更多，选择破“7”需要更大的决心和勇气。但如果不破“7”，对货币政策和外汇政策都会带来外部压力。

再次，汇改机制比水平更重要。人民币破不破“7”不是升贬值问题，而是破“7”之后，人民币汇率打开了可上可下的空间，汇率市场化程度提升。人民币汇率涨跌成为吸收内外部冲击的“减震器”。

影响人民币汇率的政策逻辑和市场逻辑

《21世纪》：你一直坚持汇率分析“逻辑比结论更重要”，那么汇率从2015年“8·11”汇率改革初期的持续单边下跌，走到今天双向波动的逻辑是什么？

管涛：由于个人的从业经历，我分析人民币汇率问题，通常把政策的逻辑与市场的逻辑结合起来，这有助于我们看问题更加全面、客观、平衡、中立。

从政策的逻辑看，我国自1994年汇率并轨以来实行的以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，属于汇率选择的“中间解”，固定汇率和浮动汇率则属于“角点解”。这三种汇率制度都有利有弊，故关于最优汇率选择的国际共识是：没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。

理论上讲，“中间解”存在市场透明度和政策公信力的问题。“8·11”汇改后，人民币汇率坚持参考一篮子货币调节，一度面临这两方面的挑战，导致汇率贬值、储备下降。2016年底，市场曾经激辩保汇率还是保储备。但通过2016年初引入人民币汇率中间价报价机制，2017年5月底引入逆周期因子，有关部门分步骤、创造性地解决了这两个问题，实现了“8·11”汇改的成功逆转。2017年，人民币汇率不仅没有破“7”，反而涨了6%以上，外汇储备不仅没有破3万亿美元，反而增加了千亿美元。从2018年起，人民币汇率进入了双向波动、预期分化的新常态。特别是在去年新冠肺炎疫情冲击，人民币汇率先抑后扬、宽幅震荡，低（升值）买高（贬值）卖的汇率杠杆调节作用正常发挥，经受了极端市场环境的考验，证明现行汇率制度是可行的、有效的。

从市场的逻辑看，任何时候影响汇率升贬值的因素同时存在且此消彼长，没有只涨不跌或者只跌不涨的货币。在汇率越来越多由市场决定的情况下，必然是跌多了会涨、涨多了会跌。正是基于这种逻辑，我在书中回顾总结去年上半年人民币汇率走势时就明确指出，下半年基本面利好对人民币汇率的支持作用将逐步显现。本书成稿是在去年7月份，早于9月份国内开始争议汇率新周期之时。

也正是基于这种市场的逻辑，我在去年底今年初就明确表示，外汇市场受市场情绪驱动存在多重均衡，我们要防止“打哪指哪”地先有观点再找论据。当前人民币强势是多重利好共振，但当影响汇率升贬的因素此消彼长后，需警惕市场可能对利好反应钝化，而重新对利空敏感。当时，我直言预测人民币有可能升破“6”是一种简单线性外推的适应性预期，并提示市场要关注短期内人民币过多升值可能触发市场的自发调整，或招致更多的政策调控。而实际上，今年初人民币升破6.50以后，2月底之前在6.43至6.50的区间窄幅波动，3月中旬随着美债收益率走高、美股震荡、美指反弹，人民币再度跌破6.50，并围绕6.50来回波动。

《21世纪》：你近期提出的一个观点是，人民币升值由外汇供求而非市场预期驱动，我们该如何看待市场预期对汇率的影响？

管涛：人民币汇率形成机制改革的目标是让市场在汇率形成中发挥决定性作用。但是，汇率由市场决定不等于必然由供求决定。当汇率越来越多由市场决定以后，还可能受到市场预期的影响，使得外汇市场呈现多重均衡状态。即在给定的基本面条件下，如果市场情绪偏多，选择性地相信好的消息，汇率有可能升值，如果市场情绪偏空，选择性地相信坏的消息，汇率有可能贬值。所以，由基本面不能简单线性外推出人民币汇率升值还是贬值。

比如说，大家通常认为贸易顺差，人民币升值。但其实不然。在市场情绪偏多、升值预期较强的情况下，这将驱动人民币升得更多。但如果市场情绪偏空、贬值预期较强时，则市场可能认为这是经济下行、内需不足导致的顺差扩大，反而有可能导致人民币贬值，如2019年的情形。

这个观点是我在分析1月份银行结售汇数据、代客涉外收付款数据以及外汇市场交易数据提出的。有关数据显示，1月份，汇率预期基本稳定且趋于分化，市场结汇意愿趋于减弱、购汇动机有所增强，境内外汇继续供大于求。由此可见，新年伊始人民币汇率惯性冲高，主要是外汇供求的力量而非市场预期驱动的结果。尽管年初有不少分析人士预测年内人民币汇率要升破“6”，但这不一定代表了市场参与者的想法或者行动。这反映经历了人民币汇率由单边下跌到双向波动的变化后，市场参与者更加趋于成熟和理性。

相反，一些分析人士或者观察家却离市场或者市场常识太远，通常混淆了汇率波动与汇率预期。恰恰是汇率弹性增加后，有助于及时释放压力，避免单边预期积累。这正是汇率市场化的魅力所在。2013年之前，正是我们采取了以增加外汇储备的方式阻止汇率过快升值，反而令市场出现了较长时间的单边升值预期，刺激了无风险套利的资本流入，导致了资产本币化、负债美元化的货币错配。“8·11”汇改，人民币意外贬值，触发了市场集中增加外汇资产配置、偿还美元对外负债的调整，产生了“汇率贬值—资本外流—储备下降—汇率贬值”的恶性循环。直至2017年才中断了这种螺旋式下跌，扭转了局面。

人民币汇率均衡后大开大合或是常态

《21世纪》：去年6月以来，人民币对美元升值势头之猛令市场始料未及，这一轮升值的主要驱动力是什么？目前来看，驱动因素是否发生改变？据此，该如何判断未来汇率的走势？

管涛：去年6月份，我就指出了5月份的人民币汇率贬值主要是消息面的影响，下个阶段基本面对汇率稳定的支撑作用影响将会逐步显现。后来基本上验证了我的观点。

去年6月份以来的人民币升值主要是因为基本面的利好战胜了消息面的利空，包括中国率先走出疫情封锁、经济率先复苏、出口屡超预期、美元贬值、中美利差走扩等。目前，影响人民币汇率的因素并未改变，主要是疫情发展、经济复苏、出口前景、中美利差、美元指数、金融风险、大国关系等七个方面。只不过是，各个因素的内涵会不断地变化，同时也会带动市场投资者的预期发生变化。汇率不仅取决于具体的驱动因素，也取决于投资者如何解读和判断。

年初至今，美国10年期国债收益率由不足1%到快速升破1.6%，美股也经历了较为剧烈的调整，美元指数从89反弹至92附近。市场分析的原因主要是，美国重新开放经济进程良好、疫苗接种速度加快以及刺激方案取得进展，加之通胀预期推高美债收益率，导致美元走强、美股调整，人民币成为“牺牲品”。

其实，这正是我在去年底对人民币汇率2021年展望的潜在路径之一。在疫苗开始接种，疫情得到控制、全球经济重启的基准情形下，随着美国经济反弹，尽管美联储不一定会加息，但货币宽松边际收敛和通胀预期抬头，仍可能推高美债收益率，收敛中美利差；市场风险偏好改善，美元有望进一步走弱，但美元贬值的时间及幅度，取决于疫后主要经济体谁的经济修复更快；如果投资者风险偏好逆转，全球金融市场将再度承压，资产价格极易暴跌，这将考验人民币是避险还是风险货币的属性。

基本面决定的均衡汇率未发生大变化的情况下，升贬值因素必然是此消彼长，导致汇率涨多了会跌、跌多了会涨，呈现有涨有跌的双向波动。特别是当汇率趋于均衡后，在多空交织因素影响下，容易出现大起大落、大开大合的走势。

《21世纪》：人民币汇率升值的负面影响体现在出口企业的汇兑损益上，有的A股企业汇兑损失高达数亿。就出口企业如何规避汇率风险，你有什么建议？

管涛：去年，人民币较快升值，对我国出口竞争力影响可能并不大，一方面是因为全球疫情错位，中国率先走出疫情封锁，海外生产供不应求；另一方面是去年美元指数下跌，非美货币兑美元大幅升值，人民币多边汇率涨幅远小于兑美元升幅。

人民币升值对出口企业的财务影响大于对出口竞争力的冲击。这里面涉及到两个因素，一是企业从出口报关到收款，通常有1至3个月的时间差，部分企业不是专业机构，可能急着生产交货，事后才发现人民币升值这么快；二是企业缺乏汇率风险中性的意识。

今年人民币汇率最为确定的是，由于内外部不确定不稳定因素较多，人民币汇率的波动性将有所提高。对于企业来讲，要立足主业，注意树立汇率风险中性的财务意识，尽量地控制敞口，把风险管理起来，可以用避险工具去管理风险，花一定的成本把不确定变成确定性。当然，关于采取汇率避险操作，要有不同的工具权衡成本收益。用人民币外汇远期或是期权来对冲风险，可以咨询专业机构与专业人士的建议。还有一种方式是自然对冲。如果企业既有外汇收入也有外汇支出，就可以用外汇收入进行外汇支出，既不用结汇也不用购汇，就没有汇率方面的困扰。总体而言，对于企业来说，应该以平常心看待汇率波动。当汇率升值时，应该多买外汇，少结汇；汇率贬值时，结汇多一点，买外汇少一点。同时再有一种方式，如果企业产品有国际竞争力、议价优势，可以用本币计价结算对外转嫁汇率风险，或者把汇率波动风险纳入定价条款与境外进口商分担汇率风险。

随着近日人民币汇率重新跌回6.50时代，有媒体报道称，“此前不少仍在观望的外贸企业一见这两天人民币汇率快速下跌逾500个基点，趁机加大结汇力度换取更多人民币。”企业这么操作无所谓对错，而只有利弊权衡。显然，在经历了较长时间单边升值的煎熬后，2018年4、5月份人民币一跌就急于卖出外汇的企业，事后看来是卖早了。这次会不会重蹈覆辙，现在还很难定论。但过去一周的汇市行情表明，如果发生前述预想中的情形，人民币汇率就可能出现波动。如果企业是基于风险中性而不是赌方向，得失自然就会看得比较清楚明白。

货币政策转向的基础是实体经济向好

《21世纪》：美国总统拜登签署了总额达1.9万亿美元的经济刺激计划，市场对美国的通胀预期不断升温，你对美国通胀水平有何判断？在此预期下，中国是否要忧虑资本流出的压力？将如何影响人民币汇率？

管涛：目前拜登政府的1.9万亿美元经济刺激计划已经通过参众两院的投票，对于1.9万亿美元，不同的时间段考虑这个问题会有不同的看法。去年年底时，大家对于拜登提出的1.9万亿美元的经济刺激计划很期待，因为那时美国疫情非常严重，需要财政政策加大扶持力度。但是，现在有人认为目前疫情得到了控制，经济复苏势头开始显现，进一步刺激会加大通胀压力。这也是导致最近美债的实际收益率上升的重要原因，从长远来看也会增加政府债务、影响财政的可持续性。

而且，拜登政府除了这1.9万亿美元的纾困计划外，还计划推出一个3万亿美元的基建计划。拜登认为美国基础设施太落后，需要更新改造，我认为这也是造成近期大宗商品价格上涨较快的重要原因。大宗商品价格上涨后，通胀预期也上升了，从而美债的名义收益率也跟着涨。

有的观点认为，大宗商品价格上涨后，会不会带来滞胀？我认为这取决于大宗商品的价格上涨是否可持续。这些年由于全球范围流动性较多，大宗商品的交易越来越多地偏离商品属性，带有金融属性。但大宗商品与一般的金融资产不同的是，大宗商品主要受制于供求关系，而供求关系与世界经济景气有关。目前市场的增长主要是由于去年基数较低的原因，今年全球经济的恢复会带来大幅的反弹，但是明年开始经济或许会重新回落，甚至有一种说法是世界经济或许会进入一个“三低”状态：低增长、低通胀、低利率。

这里还有一个比较关键的因素就是美联储怎么看待今年的通胀。美联储主席鲍威尔和其他官员都多次给市场打过“预防针”，今年下半年通胀会短暂冲高，但可能难以持续。部分官员能够接受2.5%或者3%的通胀率，显著高通胀是不可接受的。这些关键数字对通胀预期的影响可能会比较突出，这里有一个预期自我强化、自我实现的过程。比如通胀率上行至3%，市场就会触发强烈的货币收紧预期，消费者一直听着美联储说高通胀不可接受，也会有通胀触顶回落的预期。所以，从美联储的公信度来看，上世纪70年代高通胀比较难看到。

假如通胀上行导致市场认为美联储会提前收紧货币政策，美元可能会有所走强，但是我国经济体量和市场深度已经不再是典型的新兴市场国家，需要经常担忧美元回流和资本流出不可控的压力。而且，我国资本项目账户逐渐开放，能够减少交易成本和提升国内外投资者信心，建立国际信用。未来，我国要进一步提高对外开放程度，必须要适应资本流动的波动性加大，就和破“7”守“7”一样。

美元指数对人民币汇率是有显著影响作用，但是并不能完全解释人民币汇率。此前提到的其他因素也有可能朝利于人民币汇率的方向发展。

《21世纪》：全国两会刚刚闭幕，财政政策、货币政策是每年受关注的重点，你如何解读今年的宏观政策？

管涛：财政政策从量化指标上突出了政策不急转弯，但会转弯的思路。考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，今年赤字率拟按3.2%左右安排。这虽略低于去年不低于3.6%的预期目标，但高于往年通常不超过3%的水平（2009年的预算赤字率为3%以内，3%也是国际警戒线）。赤字预算规模为3.57万亿元，较去年少1900亿元，却比2019年多8100亿元。这既体现了总体偏积极的财政政策取向，又释放了避免“大水漫灌”的信号，为今后应付新的风险挑战预留了政策空间。

货币政策基本延续了去年中央经济工作会议的基调。不过也有一些细节上的调整。政府工作报告关于宏观杠杆率的提法未变但位置有所调整。由于众所周知的原因，去年政府工作报告在发展的主要预期目标中省略了这个目标。今年政府工作报告中又没有提这个目标，但将这个目标放到了货币政策部分，具体提法是“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定”。显然，其中“稳杠杆”的提法与前些年基本一致，但从摆放的位置上看重要性或有所降低。之所以如此处理，或许反映了去年因新冠疫情冲击，国内经济下行较多，宏观杠杆率上升较快的客观后果，“稳杠杆”并非当前突出矛盾和问题。

政府工作报告依然强调了货币政策服务实体经济的功能。此前，市场认为政府工作报告的经济增长目标偏保守，央行货币政策的重点将从稳增长转向防风险，退出预期不胫而走。只要一谈资产价格，一谈存贷款利率，市场就一日三惊。然而，政府工作报告在货币政策部分讲得非常明白，继续强调要把服务实体经济放到更加突出的位置。经济复苏基础并不牢固，政策不会急于退出。但是，金融系统不能再一直玩钱生钱的游戏。政府工作报告对于金融服务实体经济不仅有原则要求，还提出了具体做法，对深化金融体制改革做了具体部署。

市场对货币政策较快退出的另一个担忧是政府工作报告大篇幅增加了防风险的具体做法。我国货币政策有两大支柱，一个是货币政策总量工具，另一个是宏观审慎管理。所以，金融稳定是央行的职责所在，但不一定是货币政策的目标，防风险并非一定要动用利率政策工具。金融系统存在典型的顺周期行为，是其内生行为，完全避免是很难的，即在经济复苏和过热阶段会过度地加杠杆，导致在经济下行时不断暴露出债务问题，对经济造成更大的伤害。学术上把这种金融不稳定规律称之为明斯基时刻，许多学者在研究如何减少金融不稳定对经济下行时造成的伤害。我国对稳定要求非常高。货币政策的预期引导就是告诫金融系统要注意，要小心。未来货币转向是会发生的，但是基础是实体经济向好。