全面推广注册制减速慢行 改革更需监管、市场进一步磨合

“注册制表面上看是发行制度的改革，实际上是涉及到整个资本市场生态建设的‘牛鼻子’工程。”

4月10日，全国政协委员、中国证券监督管理委员会原主席肖钢在2021清华五道口首席经济学家论坛上指出，注册制的改革势必要带动和促进整个资本市场生态的变革，而整个市场生态的变革就需要有发育和培育的时间。

数月以来，关于注册制如何继续推行的讨论一直未曾断绝。此前证监会主席易会满也指出，注册制改革涉及利益复杂、影响深远、敏感性强，“要把改革条件准备得更充分一些”。

“现在无论是证监会、交易所还是保荐机构面对注册制都有一个适应的过程。在这种过渡期不妨先收紧监管要求，由紧入松，培养中介机构注册制下的保荐意识。但对于监管机构而言，如果明确了规则，就要按规则法治化办事，这也是监管思路在注册制下需要改变的地方。”在采访过程中，有国内券业人士如此向21世纪经济报道记者表达其对全面推进注册制改革的看法。

IPO发行节奏明显放缓

2021年以来，IPO审核监管延续了2020年的从严趋势。

据中信证券统计数据显示，2021年一季度，A股共有100家公司实现IPO，合计上市家数环比仅减少了1家。

但相比2020年四季度，A股上市耗时明显增加。以科创板为例，一季度上市的企业从交易所受理到最终成功发行平均所需的时间从Q4的238天增加到了290天，耗时主要增加在交易所发审委通过后向证监会提交注册这一环节，平均耗费时间增加43天。中信证券称，这表明发行周期增加的主因并非由企业问询耗费时间变多或企业拿到批文后上市较慢所致。

更值得一提是，在证监会及上交所接连出台关于首发企业现场检查及科创板发行上市自查表的相关规则后，发行人和中介机构的监管要求再次被提高。

受此影响，今年一季度科创板及创业板出现发行撤回潮，合计80家公司终止上市，较2020年四季度上升了86%，也创下了注册制试点以来的单季度终止上市新高。除排队项目终止案例增加外，一季度科创板和创业板新增受理公司数量也明显减少，合计新受理34家公司，仅是2020年四季度的11%。

一系列数据不难看出，严监管下的注册制IPO市场正暴露出越来越多的问题，均亟待在注册制全面实施的“过渡期”内解决。

“年初至今的IPO项目都称不上有财务造假之类的大毛病，更多反映的是券商对待申报材料、工作底稿的不认真。因为保荐机构的原因，撤回申报材料的也不在少数。”有北京地区资深投行人士表示。

该投行人士指出，目前科创板、创业板的IPO申报稿中，依然会大量出现大量照抄会计准则和公司过去信息披露内容的情况。“经常把可以简单描述的行业信息等内容写得很冗长，到了关键的风险等问题又写得千篇一律。更不要说还有财务数据前后不一致的，这些都已经被迫终止了。”

“总的来说，还是延续着核准制下的报材料方法，毕竟过去锁定23倍发行市盈率，新股不败。但对于注册制下的企业，这样的申报稿其实并没有什么信息增量，很难对后续的定价及投资产生指导。”该投行人士称。

南开大学金融研究院院长田利辉也表示，在注册制背景下，我国券商等中介机构必须要实现从“企业代理人”到“市场看门人”的转变。“倘若券商等金融中介在一级市场上仍然只是企业发行上市的服务者，那么在相对宽松的注册制制度设计下，不仅是‘穿新鞋走老路’，而且会崴脚，摔跟头的。”

田利辉也指出，中介机构市场“看门人”的角色不仅是一句口号，而是法律职责。目前，不少招股说明书模板化，发行人的业务和核心技术披露不充分，准确性、完整性欠缺，佐证了中介机构把关职责落实不充分和保荐能力不达标的问题。

实际上，为注册制改革奠定基础的新《证券法》已明确要求，保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行职责时，对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任。

近期，上交所召开的“建设高质量科创板市场”保荐机构座谈会也透露出新信号，监管正有意对终止审核或退回项目给予处分，并加大对个人和机构双处罚，以此改变中介机构申报项目、撤回材料的“随意性”。

“个人理解是即便终止审核，如果发现财务造假或者保荐工作存在其他重大问题时还是会面临处罚。不过，未来应该根据问题的轻重和错误的性质差异化加大处罚力度，而不是统一都发一份监管函。”资深投行人士王骥跃表示。

注册制法治化基础有待强化

相关规则的缺失，除不便于保荐机构核查外，也给了监管机构执法弹性留出了空间。

“内部给出了查5万以上流水的标准，当然董监高的流水是全部都查，其他疑点也会去进一步核查。但监管审核项目的时候，万一提出了更高的标准，就只能被认定为未勤勉尽责。”上述大型券商投行人士称。

在股东穿透审查上也存在相似的规则未明确情况，此前证监会出台的监管规则适用指引要求，“发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人”。

“文件明明要求的是‘入股异常’才穿透核查，但审核人员执行起来却要求全部核查。”王骥跃指出。对于注册制下的IPO市场监管，王骥跃提出，关键是规范透明，不要窗口指导，严格依法审核，明确责任边界。

“所以中介机构并不怕监管政策收紧，投行保荐在注册制过渡阶段也确实存在诸多问题，需要以强监管约束。相比之下，投行更怕没有标准，莫名吃罚单。”上述北京地区资深投行人士表示。

值得一提的是，在日前上交所召开的保荐机构座谈会上，交易所则是明确除国有持股平台、国家主权基金和上市公司外，其他发行人股东均需进行穿透核查。

该资深投行人士称，即便监管要求除上述三类外，其余股东全部核查，只要写进规则里，就是法治化的监管，投行也可以接受。“毕竟绝大多数公司股权结构还是简单的。”

“法治化是市场化的基础，法治化、市场化做到了，就是注册制了。”王骥跃如是称。

注册制推广尚需深度磨合

在券商等中介机构亟需转变思维、改变态度的同时，注册制下证监会及交易所的监管思路也有待与市场进一步磨合。

“从监管机构而言，如何实现监管转型，更多由事前的监管向事中、事后监管转变等等。还有投资者的保护、违法行为的处理处罚，真正实现‘建制度、不干预、零容忍’。”肖钢即表示，这些都涉及到市场所有的参与主体和监管主体，责任分摊的机制和生态建设，这些需要磨合。

此前就有接近监管部门的人士表示，监管部门正在积极研究完善相关制度规则，逐步提升保荐业务监管的规范性、标准化水平。积极推进保荐机构执业标准体系的建设，重点考虑对尽职调查、信息披露、辅导验收等制度规则加以完善，细化执业标准，提高可操作性。逐步构建起全面覆盖、责任清晰、层级分明的执业规则体系，进一步研究明确各中介机构之间的责任边界。同时，也在考虑进一步研究优化发行定价、承销配售等相关制度。

“目前来看，当务之急是厘清责任边界，尤其是把股东穿透核查和财务核查的标准以规则形式明确下来。”

有券商投行人士表示，客户供应商核查比例，收入成本费用核查均没有明确的标准。“针对发行人客户供应商核查比例，一般会由券商内部掌握，按客户的分散程度确定。”另一家大型券商投行人士则称，供应商核查比例会控制在70%以内，从金额较大的客户查起。财务流水核查也存在相似问题，“各种行业及公司大小千差万别，视具体情况定。”