三大变化昭示“野蛮人生意”渐远 长线资本主导A股价格逻辑生变

21世纪资本研究院研究员 杨坪

惯常被称为“野蛮人敲门”的A股控制权市场，已不再是当年光景。

21世纪资本研究院研究发现，当下中国资本市场的举牌，无论从举牌机构主体、产业整合能力、资金来源、谋求控制权诉求，乃至寻求的上市公司企业类型、获得上市公司控制权之后的运作方式等等，均与此前大相径庭。

针对一系列变化，21世纪资本研究院发布《2021年A股举牌新势力研究报告》。

根据研究，这一趋势与当下A股市场的特定背景，以及资本市场成熟发展均有关系。

最典型的变化是，过度谋求上市公司资本效用的“炒壳”者，近乎销声匿迹。

根据21世纪资本研究院研究结论，目前参与举牌的主要有四类资本主体：一是以浙江、广东等省一级，以及深圳、珠海、厦门等发达城市地方国资为主；二是以顺德、余姚、崂山、上海杨浦等二三线地市或区县一级国资平台为主；三是以粤民投、高瓴资本一类平台型投资机构为主，粤民投为广东省政府推动、广东省多家大型民营企业发起的民营投资平台，高瓴则是国内最大的产业投资平台之一；四是以产业单元为主，譬如TCL、温氏股份、三六零作为实体企业参与举牌。

此外，还包括部分阳光私募和自然人，这一类举牌呈现多元性目的。

前三类资本主体，目前呈现出有规模的运作，多数投资案例具备长期性特点，多以产业诉求为核心，成为活跃资本市场定价、反向推动市场价值发现的重要力量。

第一章：举牌机构现多维度变化

从上市公司端数据来看，近半年时间里，已有35家上市公司遇资本方举牌，其中仅4名自然人、两名阳光私募基金，其他举牌主体均为机构。

产业资本、具备较强产业资源和资金实力的长线投资人在举牌过程中表现得愈发活跃。

21世纪资本研究院整理发现，近五年来，在监管层引导，以及资本市场日渐成熟的背景下，举牌市场出现新趋势：与早前盛行的壳公司收购不同，被举牌的上市公司大都是主业健康、质地优良的产业类上市公司，而举牌机构，多以长线资金为主，从资源整合和长期回报的角度出发进行价值投资，不再热衷于“炒壳”“买壳”等短线炒作行为。

最典型的现象是，“集邮式”举牌已经销声匿迹。不似此前机构动辄举牌数家甚至十余家上市公司，当下譬如粤民投主要举牌操作围绕辽宁成大、中国宝安等重要的产业主体或平台；温氏股份依托温氏资本举牌华统股份；高瓴资本增持华润啤酒、格力电器，举牌隆基股份等，均以战略型投资或产业布局为主。

21世纪资本研究院从数据层面，提炼出当下A股举牌行为的三大趋势，均佐证了这一变化。

1.1举牌趋势：数量下降 质量增长

从数量上看，举牌市场较五年前的高峰有所降温，但在经历2018年的低谷后，今年来出现明显反弹，尤其是从2020年下半年以来，举牌市场逐渐活跃，并带动并购重组市场回暖。

从被举牌业绩表现上看，2016年被举牌企业净利润中位数（2015年年报数据）仅4446.66万元，2017年更是降至2735.07万元。

在市场“主流”情绪中，2016年业绩低于一千万元的企业高达26家，其中18家为亏损状态，占比高达35.62%，2017年占比进一步创新高，为36.92%。

从2019年开始，市场举牌行为逐步回归理性，从举牌者数量以及被举牌企业的平均业绩规模都有了明显提升。

21世纪资本研究院研究发现，2019年被举牌企业（2018年年报业绩）的亏损率有所上升的原因与当时泛滥的“减值潮”有关，在经历了2014年至2016年的并购重组热后，三年对赌期结束，大量上市公司并购“踩雷”，引发巨额商誉减值，造成业绩巨亏，但从当时的市场环境来看，部分企业的主业经营仍值得认可。

自2020年以来，产业并购的趋势更加明显。

根据21世纪资本研究院数据，被举牌企业的（2019年年报业绩）净利润中位数逐步上涨七千多万，一方面是A股上市公司经营业绩逐步向好，另一方面则显示出被举牌企业质量明显提升。

2020年、2021年被举牌企业中，亏损或业绩低于1000万上市公司的占比也明显低于2016年和2017年。

1.2标的变化：实业为主，告别“壳股”

近半年被举牌企业，以股权结构较为分散、估值较低的实业上市公司为主。

从行业分布来看，被举牌数量较多的公司分别位于公用事业、建筑装饰、计算机、机械设备、建筑材料、家用电器、地产、电气设备等行业。其中公用事业有五家被举牌，建筑装饰、计算机、机械设备则分别有四家被举牌。

此外，与四五年前相比，2016年被举牌的73家上市公司中，9家被实施风险警示，近三成是业绩低迷、主业不振的“壳股”；2017年被举牌的65家企业中，也有9家企业为风险警示股，此外还不乏新黄浦、康强电子等多只壳股。

近年来，被举牌企业的市值中位数也较往年明显提高，2016年和2017年被举牌企业的市值中位数分别为33.54亿元、35.55亿元，而到了2020年、2021年，该数值分别达到48.84亿元、53.78亿元。

1.3举牌方变化：长线资本崛起，险资几乎匿迹

2020年以来，举牌方也出现了明显变化，产业资本、国资以及其他长线投资人成为举牌市场的主导者，其大多具备产业资源或资金资源，为上市公司带来更多赋能，而不是谋求短期的股价涨跌。

与上一波举牌潮（即2016年至2017年）中险资主导行情不同，新一轮举牌方大多以产业资本或长线资金为主。

根据同花顺ifind数据显示，2020年11月以来被举牌的35家企业中，有8家次举牌方为国资机构，6家为上市公司或具有产业资源的企业，3家为手握长线资金的金融资本。

其中，2020年以来，险资在A股举牌“江湖”几乎匿迹，阳光私募、信托、资管计划则偶尔见于举牌阵营中，但均否认谋求上市公司控制权。

此外，与早前多协议转让不同，去年以来，越来越多的收购方选择了不与原股东进行协商而直接通过二级市场竞价交易进行收购。

第二章：“控制权价值逻辑”大相径庭

外来投资人举牌上市公司，主要有三类打法：

一是纯粹的财务投资或炒壳行为。曾经在A股“称霸一方”的“囤壳王”中科招商就深谙此道，其在2015年股灾期间举牌超过16家上市公司，2015年7月更是通过中科汇通两次举牌鼎泰新材，耗资约2.6亿元拿下鼎泰新材10.93%股份，后来顺丰控股成功借壳鼎泰新材上市，鼎泰新材连续出现11个一字板，中科招商赚得盆满钵满。但2016年末最严“重组新规”出台，以及证监局的接连打击下，中科招商“模式”最终退出历史舞台，其也在此后的漫长岁月中“萎靡不振”。

二是注入资产完成借壳。即找一家股权分散、市值低、成长性低、有可能被借壳的个股，通过在二级市场直接买入甚至举牌、定增、协议转让等方式获得控制权，然后注入资产，等到壳公司完成资产重组，即顺利完成借壳，较典型的如荣信股份在易主后定增收购梦网科技，最终梦网科技成功实现“借壳”；鸿特精密易主后被注入互联网金融相关资产，现已更名派生科技。

三是借助上市公司的融资、资产整合功能，将其打造成资本平台。如平潭国资在收购汉鼎宇佑后，将其原有业务悉数剥离，并完成迁址和更名（现更名为海峡创新），拟将其打造成平潭市智慧城市和智慧医疗产业平台，目前海峡创新已参与平潭国资诸多智慧城市建设项目，如出资设立平潭综合实验区好医友互联网医院等。

从当前的举牌生态来看，绝大多数举牌人已经不再谋求二级市场的炒作价值。

21世纪经济报道记者注意到，目前，大多数举牌方都承诺将为上市公司带来产业协同、资金支持，或帮助企业进行资源整合等，看重上市公司本身的资源禀赋，并愿意借助自身力量为上市公司赋能。

较为典型的是2021年TCL家电集团举牌奥马电器的案例，5月10日晚间，在历经四个月的增持后，TCL家电集团正式拿下奥马电器控制权。

前者曾在《告知函》中表示，未来TCL家电集团将根据公司经营发展战略提供赋能支持，确保公司核心业务继续良性独立发展。

尽管奥马电器2020年亏损5.40亿元，但主要是受公司金融业务影响，旗下控股子公司奥马冰箱业绩较为稳定，在疫情影响下，奥马冰箱2020年仍实现83.37亿元的营业收入，较上年同期增长16.09%，归属于上市公司净利润4.58亿元，而后者，也是其获得TCL青睐的关键。

“TCL在大型家电尤其是电视机领域是一家代表性企业，但现在美的海尔这样的竞争对手都走向家电行业多元化，产品丰富，涵盖了几乎所有家电品类，此时TCL通过并购可以完善自己的家电产品矩阵，让产品线更丰富，同时丰富产品渠道和利用自身渠道来赋能奥马电器。所以，举牌除了有价值发现的作用，还有业务整合带来的好处。”中南财经政法大学盘和林说道。

此外，海峡创新案例也颇为典型。海峡创新与入主的平潭地区产业进行了系列的互动，同样有效提升了上市公司产业平台能力。

海峡创新前身是汉鼎宇佑，上市初期主营业务为智慧城市业务，由于建筑行业不景气，公司业绩连年下滑，随后开展一系列转型业务，曾先后涉猎互联网金融、互联网医疗等行业，但效果不佳。

2020年，被互联网金融业务拖累的汉鼎宇佑正式易主平潭国资，后者将其不良资产悉数剥离，并迁址至平潭市，更名为“海峡创新”，在平潭国资的推动下，海峡创新最终重回“聚焦智慧城市和智慧医疗为核心主业”的发展战略。

平潭近年来在医美康体、旅游文化、建筑等产业有着较深布局，积极推进“5G全域覆盖”的特色智慧岛、国家离岸数据中心、国际数字经济港、智慧全域旅游、无人驾驶、国家级旅游康养示范区等项目。2020年上半年，海峡创新与平潭智慧岛签署战略合作协议。其间，海峡创新还参与了平潭首家互联网医院——平潭综合实验区好医友互联网医院——的建设。

第三章：特定背景酝酿的特定趋势

“越来越多长线资本和产业资本主导的举牌行为出现，和当前的市场环境有关。注册制实施，壳生意已经行不通了，严监管的氛围也给产业资金提供了良好发展契机，进可进行上下游布局，退可加强同行竞合。部分举牌方与被举牌公司也能在合作、交流的过程中，形成资源共享、优势互补的双赢模式。”华南一家投行人士受访指出。

各类资本主体“精耕细作”，谋求“多赢”，与特定的资本市场发展趋势有关。

根据21世纪资本研究院数据，近半年时间里，已有35家上市公司遇资本方举牌，被举牌方大多为股权结构较为分散、估值较低的实业上市公司。

文艺馥欣创始人阮超指出：“注册制改革以来，资本市场‘二八效应’明显，资源向头部公司集中，很多中小上市公司估值非常便宜，是非常合适的并购标的。”

从行业分布来看，被举牌数量较多的公司分别位于公用事业、建筑装饰、计算机、机械设备、建筑材料、家用电器、地产、电气设备等行业。其中公用事业有5家被举牌，建筑装饰、计算机、机械设备则分别有四家被举牌。

从估值水平上看，剔除被“自家人”举牌的万科A，（截至5月18日）34家被举牌企业平均市值约为131.18亿元，中位数市值为52亿元，较2016年、2017年33亿左右的市值中位数明显提升。不过相比于市场上的热点领域，被举牌方的价值存在明显低估。

如果从结果倒推，不少举牌行为，实则提前释放了资本市场的机会信号。

以高瓴资本为主，其拥有“价值发现者”的标签，已经成为资本市场追风的一个重要旗帜；而粤民投的主要管理团队来自于易方达，且由易方达前董事长叶俊英直接挂帅。易方达是国内最大的公募基金，这也使得粤民投的一些投资行为与公募基金投资惯常的“价值投资逻辑”十分吻合。

譬如在粤民投举牌中国宝安之后，市场对于中国宝安的关注主要聚焦在其“价值低估”的特性，粤民投的举牌带给了市场重新计算中国宝安价值的契机。

各类地方国资也依托上市公司平台盘活区域产业资源，受宏观经济、金融政策以及企业自身特点、控股股东发展困境等影响，国内部分产业型上市公司定价出现一定程度的低估，也令一些国资嗅到机遇。

与其他投资者不同，目前举牌者对上市公司尤其是产业同行的认识和理解要更加全面、深刻，其实施举牌的投资逻辑也较为清晰明了。

“上市公司应该是实现产业价值的平台，而非过去实现资本运作的平台。”

从大的历史脉络来看，在注册制的稳步推进下，直接上市排队时间锐减，IPO效率大幅提升，“壳”价值已经大打折扣，上市公司的产业价值成为核心；加之监管层都开始鼓励上市公司对符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产进行产业并购，举牌行为的“产业投资”性质日益凸显。

第四章：长线资金推动“价值”回归

从资金来源来看，当下举牌者以长期资金为主，而其偏好的更多是中小市值公司为主，这类举牌的活跃有望推动A股目前中小市值公司的估值回归。

较为典型的如粤民投举牌的中国宝安，在粤民投举牌前，中国宝安的股价一直维持在7元左右，总市值在200亿元以内。

但在2020年2月1日，粤民投旗下韶关市高创企业管理有限公司正式触发举牌至今，中国宝安股价累计上涨38.11%。

通过三十余年的转型与发展，中国宝安已逐渐成为一家投资企业，虽然投资业务庞大，如成功控股上市公司马应龙，新三板公司贝特瑞、大佛药业、绿金高新等，但主业不理想，多元化发展效果不佳。

正是举牌事件的发生，强化了市场对中国宝安旗下优质产业进行全新梳理的认识，进一步增加了市场信心，也推动了投资者全新认识中国宝安的投资价值。

良性的举牌和合作对上市公司而言是好事，市场在警惕‘野蛮人’式举牌的同时，也应该关注股东责任的履行，而不是局限于财务投资或买壳后进行资产注入。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新便指出，相对于其他市场短炒资金，举牌属于相对长期的投资行为，举牌行为通常与并购、重组等行为关系密切，通过增持、举牌上市公司，紧扣公司主业进行一些上下游业务的关联协同，对改善当前实体经济的境况存在战略意义。

粤民投的另一个举牌案例，呈现出良性互动的特点。

2020年2月粤民投通过二级市场增持和协议转让等方式获得辽宁成大12.46％股份，晋升第一大股东。2020年12月，粤民投进一步对辽宁成大增持，持股比例增至15.02％，进一步拉开与第二大股东之间的差距，推动上市公司股权进一步稳固。2020年4月，粤民投推选的非独立董事徐飚就已正式进入辽宁成大董事会。

其随后却作出承诺，未来12个月内认可并尊重辽宁国资委作为辽宁成大实际控制人的地位，且不通过任何方式单独或与其他方共同谋求对辽宁成大的实际控制权。

据21世纪资本研究院推测，在不谋求控制权承诺到期的前夕，通过放弃部分表决权的方式继续不谋求控制权或是出于成大生物上市发行考虑，这一举措或是为了子公司分拆上市扫除障碍。

“如果按照举牌企业原有的发展轨迹，低估值也未必一定是因为二八现象，低估一般是有原因的，按照企业原有发展轨迹，企业很可能会继续滑落，白白损耗了举牌者的投资。最佳的投资状况是将被举牌企业融合到自身体系当中，增强主业竞争力或者获得协同效应。”盘和林也表示。