红杉、高瓴再设二级私募基金 PE机构一二级投资联动潮起

随着二级市场蓬勃发展，越来越多PE机构的投资触角不再局限于一级市场。

有消息称，红杉中国已经启动了一只新基金，旨在交易已上市的健康和生物技术企业的股票。而早在去年8月，就有消息称，红杉中国推出了以美元计价的红杉资本(Sequoia Capital Equity Partners)基金，初始资本超过3亿美元，投资于全球公开交易的股票。

无独有偶。近日，上海瓴仁私募基金管理合伙企业（下称“瓴仁基金”）完成登记，注册资本为1005万元，业务类型为私募证券投资基金、私募证券投资类FOF基金。

值得注意的是，瓴仁基金与高瓴关系密切。就人员构成而言，瓴仁基金执行事务合伙人许玉莲的另一个身份，是高瓴旗下私募基金礼仁投资的合伙人。此外，瓴仁基金的关联方信息里，也包括礼仁投资与珠海高瓴股权投资管理有限公司。在业内人士看来，二级市场一直是高瓴的一个重要业务方向，新设一家私募证券基金不足为奇。

一PE机构合伙人张强（化名）向记者透露，近年越来越多创投机构要么发起二级市场私募投资基金，要么组建二级市场投资团队，其目的主要有两点：一是，为了实现项目更高估值的退出；二是，满足部分LP配置二级市场资产的需求。

“尤其是实现项目更高估值的退出，正成为众多PE机构急需解决的新挑战。”他表示。以往，PE的项目退出策略相对简单——赶在基金到期前匆匆抛售股票，不大会考虑股价涨跌趋势，导致他们无形间损失了不少潜在收益。如今，通过组建二级市场投资团队或涉足二级市场私募基金业务，PE机构可以掌握二级市场涨跌趋势，找到更好的退出时间点实现更高估值项目退出。

但是，随着PE机构日益加强一二级市场投资联动，如何防范其中的利益输送交易，俨然成为新的考验。

多位私募证券投资基金人士向记者直言，不能排除个别PE机构在项目退出前，先默许二级市场私募基金抬高股价，令项目退出实现更高的“超额回报”，以赚取更丰厚的利润分红提成。

一家已涉足二级市场私募基金业务的大型PE机构合规总监对此直言，众多涉足二级市场投资的PE机构内部已建立相对全面的防火墙，令二级市场投资与一级市场项目退出的决策相对“独立”，绝不允许两者存在利益输送行为。

“目前二级市场团队主要是提供二级市场走势研判，供一级市场投资团队参考，以寻找更合适的退出时间点博取更理想的回报。”他指出。

为项目更高估值退出“铺路”

张强向记者透露，如何选择理想的退出时间点以获取更高估值退出，一直是他们的老大难问题。

“以往，我们的项目退出策略比较简单——在基金到期前陆续减持股票，但退出期间的实际投资收益高低，几乎全看运气。有时股市上涨，项目退出回报自然更高，反之则实际回报不尽如人意。”他回忆说。前些年PE机构内部也注意到这个问题，要求一级市场投资团队仔细研究二级市场波动趋势，寻找更好的退出时间点以实现退出回报最大化。

但是，这种尝试效果同样不能让人满意。究其原因，一级市场与二级市场的投资逻辑截然不同。前者主要关注项目业务模式可持续性、创业团队能力、行业高成长性以判断项目投资价值；后者则还需兼顾资本进出、货币政策松紧等因素，研判未来股价上涨走势，寻找相应的抛售时机实现收益最大化。

两年前，张强所在的PE机构决定聘用二级市场投资人才加入投后团队，填补这个短板。但他们很快发现，二级市场投资人才的薪酬不菲，若仅仅将他的工作范畴局限在寻找更好的项目退出时间点，有点“不划算”。

张强表示，当时他们也产生发起二级市场投资基金的念头，但鉴于所招聘的二级市场投资人才投资阅历与操作经验有限，他们担心二级市场基金缺乏募资吸引力而“不了了之”。

一位国内大型金融机构背景的PE机构负责人向记者坦言，为了优化项目退出的投资决策，他们结合母公司的二级市场研究报告，制定了新的操作准则。具体而言，年初PE机构内部会审视所有已上市的项目，若项目已进入退出阶段且实现年化8%以上的IRR（内部回报率），则根据二级市场波动趋势制定相应的退出计划。

“整体而言，如何选择最合适的时间点实现更高估值退出，一直是极具挑战的工作。”他直言。

利益输送“防火墙”待解

随着越来越多创投机构加强一二级市场投资联动，如何防范其中的利益输送交易，正备受业界关注。

“这也是部分LP最关注的话题。”上述已涉足二级市场私募基金业务的大型PE机构合规总监向记者透露。在二级市场基金私募环节，部分LP一再追问PE机构如何构建防火墙，避免二级市场基金给PE机构项目退出提供“利益输送”。比如由二级市场私募基金先抬高相关上市公司股票，让PE基金获得更高估值退出回报以赚取更丰厚的利润分红提成。

目前，他所在的PE机构内部已设立多重防火墙，确保这种利益输送行为不会发生。具体而言，二级市场投资团队与PE机构在交流沟通二级市场波动趋势时，不能透露各自的项目退出与建仓规划；合规部门专门设置了二级市场股票禁投范畴，即PE基金涉足的投资项目均被列入禁投范畴。

“个别PE机构不允许LP同时投资PE基金与二级市场基金，避免项目投资退出等敏感信息通过LP传递，造成潜在的利益输送行为。”这位PE机构合规总监告诉记者。

记者获悉，近年金融监管部门对PE机构的一二级市场投资联动趋势加强监管。

2017年，中国基金业协会要求对证券类、股权(含创投)类私募管理人进行更严格的分类监管，对私募PE机构旗下存在经营混同问题的业务进行剥离与调整处理，防范其在不同市场开展利益输送、内幕交易等违规套利行为。

目前，PE机构向相关部门申请备案发起二级市场私募基金时，也需递交大量材料，证明PE基金与二级市场基金之间无论从组织架构、人员配置，还是信息交流、投资决策等方面都建立了全面的防火墙，确保两者独立运营且无法制造利益输送操作空间。