万华化学烟台工业园MDI装置停检，到2022年总利润要超150亿？

亚太地区最大的MDI制造企业——万华化学集团股份有限公司（以下简称“万华化学”）6月13日晚间发布公告称，根据化工企业生产工艺特点，为确保生产装置安全有效运行，按照年度检修计划，公司烟台工业园MDI一体化装置（60万吨/年）将于2019年6月21日开始停车检修，预计检修20天左右。


万华化学表示，此次停产检修是根据年度计划进行的例行检修，对公司的生产经营不会产生影响。


公开资料显示，万华化学成立于1998年，是国内唯一一家掌握MDI生产技术的厂家，其MDI产能也从1994年的1万吨成长至目前全球最大的210万吨，2018年完成吸收合并后成为全球MDI行业龙头。


业内人士表示，作为国内唯一一家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，万华化学从最早的1万吨MDI生产装置起步，通过技改扩能，产能新建，吸收合并等方式逐步实现MDI产能扩张，目前已经形成210万吨MDI产能，成为全球MDI龙头。随着公司在MDI生产技术上的突破，公司国内两个生产基地还有改造计划，改造后的产能分别为150万吨和110万吨，同时公司计划在美国新建下一个生产基地，规划产能40万吨。


万华化学目前形成了以MDI为主，石化系列与特种化学品加速发展的产品格局。2018年，万华收入聚氨酯占比51%，石化板块占比31%，特种化学品占比9%；利润构成上，聚氨酯、石化板块和特种化学品毛利占比分别为76%，9%，9%。未来石化板块营收与利润占比增速受益于产能投放，有望取得较快增长，但聚氨酯仍是公司主要盈利板块。


东方证券分析师倪吉介绍，MDI产业链很长，万华化学两大生产基地相比国内其他企业，产业链配套更为完善，相应成本也更低。因此在2015年MDI行业景气度最低谷时，万华化学也仍能保持30%的毛利率。测算来看，目前其单吨MDI成本优势约为2110元，对应国内220万吨年产量的超额利润为35亿元。


对于化工而言，倪吉认为，核心竞争力主要体现为三个方面，首先是一体化与规模化带来的生产成本降低；其次是管理能力带来的费用节省；最后是技术创新能力带来的进入壁垒。我国绝大多数龙头企业的超额利润都主要来自于前两点，即成本控制能力很强。但万华化学则更进一步，兼具了前述三大比较优势。从历史看，万华早期超常规发展的核心在于实现了国产MDI的技术突破，并将技术垄断一直保持至今。并且近两年公司在新材料和特种化学品等高端领域还在不断实现技术突破，技术创新也成为万华最为核心的竞争力，预计到2022年乙烯项目达产后，技术壁垒总计将为万华化学带来43亿的超额利润。


倪吉进一步指出，对于万化学华最重要产品的MDI来说，未来三年新增产能为196万吨，复合增速在5%以上。对应每年全球约4%左右的需求增长，预计开工率会有所下滑，但仍处于合理范畴之内。但对于MDI这类长期处于寡头垄断格局的行业来说，除非严重的供需失衡，否则价格大体上与供需不是非常联动。


但倪吉也坦言，未来该行业最大的风险在于，过去几年行业盈利处于极不正常的高位，即使自身壁垒很高，但也不足以支撑当时企业高达50%以上的ROE，这既会刺激现有企业新增产能，也会吸引潜在的新进入者。虽然目前看新进入者的实力还远逊于现有企业，但千里之堤毁于蚁穴，一旦给了新玩家站稳脚跟的机会，其对行业格局的负面冲击还是不容小视。因此对于现有产能来说，比较合理选择就是要在新产能投产前，将价格尽可能控制在新产能预期难以盈利的水平，打消其投产欲望。其实任何寡头垄断的格局能够建立，除了自身高壁垒之外，对潜在进入者给予足够威慑力的可置信威胁也是关键因素，否则MDI行业也不可能保持长达20余年没有新进入者。


倪吉表示，从本轮新增产能看，万华化学一家就达到125万吨，占比超过60%，进一步强化了其产能占比优势。而且公司后续新增产能单位投资规模预计很低，单吨折旧的优势将比海外可比公司进一步扩大。因此对万华化学在国内新增的80万吨来说，凭借着远低于竞争对手的单位投资，足以对竞争对手和潜在进入者构成非对称打击。按目前万华竞争对手MDI完全成本约10500元/吨，所得税率25%测算，预计行业ROE（60%负债率）将下降至15%，对应综合MDI价格约12000元/吨左右。在该价格下，行业现有产能虽可盈利，但也很难有太强的扩产动力，而潜在进入者的预期盈利将大幅降低，从而被逼退出局；万华则能够释放其巨量新增产能。结合假设2022年公司MDI开工率仍维持在85%的水平，对应总产量约255万吨，则万华整体总利润将在约152亿元。


总体来看，倪吉认为，万华化学未来业务增量主要来自于三个方向：1、配套聚醚产能预计将带来62万吨PO和更上游50万吨丙烯的潜在增长空间，对应利润空间为16亿元；2、以海外可比竞争对手亨斯曼和科思创的聚氨酯差异化水平为标准，全面补齐聚氨酯下游短板，将大幅提升公司盈利能力和稳定性；3、新材料与功能化学品板块预计还将保持现有每年25%的收入和利润增速，甚至不排除通过并购来加快发展。


中邮证券研究员程毅敏则认为，短期来看，目前万华化学聚氨酯业绩贡献占比近八成，这决定了在公司产能相对稳定的情况下，公司中短期业绩仍将对 MDI、TDI 等产品市场价格保持高度敏感，很大程度上引导市场对其业绩预期判断；中长期来看，一方面，公司近年来为化解产品单一风险，加大了石化、精细化学与新材料业务的开拓，前期拓展阶段盈利能力较弱，但提供了产业链协同，通过行业周期的错配，后期将改善公司盈利来源结构，部分抵御聚氨酯行业周期性波动不利影响，提升整体盈利稳定性；另一方面，万华化学2019 年 2 月通过新增股份实现公司整体上市，加之美国 MDI 一体化项目预计 2011 年完工，公司国际化产能布局更加完备，都将助力估值提升。