債券の繰越利率調整の「秘密」：発行利率が継続的に低下している発行者の再販売期における利下げ金利の引き下げに関する論争

緩和された環境により、近いうちに再販売される債券だけが、額面金利を引き下げられるようになりました。

5月25日、中国の幸福、厦門軌道交通集団有限公司、北京の意外な家投資持株集団有限公司の3社はいずれも発行者が額面利率の選択権を調整することを公告し、発行した関連債券の額面利率を下げると発表しました。

このうち関連する3つの債券はそれぞれ「18華夏03」、「17厦轨01」、「18意外にも01」であり、3つの債券は額面利率を調整した後の起算日はそれぞれ6月20日、7月20日、7月20日と7月20日である。

21世紀の経済報道記者が整理したところ、3つの債券の最初の発行利率はそれぞれ7.15%、4.55%、7.5%であり、今回の権利は発行者がそれぞれ275 BP、300 BP、345 BPを金利を引き下げた。

発行者側からの情報によると、今回は調整額面利率の選択権を行使して債券の額面利率を引き下げたのは、会社の実情と現在の市場環境によって決定された。

「現在の市場上の信用債の全体の発行利率は低下しており、発行者にとっては、現在の状況で額面利率を下げるのが正常であり、これまで多くの額面利率が7%以上の社債から4%程度に引き下げられていることが見られます。」5月26日、北京のある私募機関は、21世紀の経済報道記者に語った。

発行者が額面利率を調整するのはいいが、「18金地03」が社債「募集説明書」の規定に違反して額面利率を調整するという「前車の鑑」があり、市場も関係する発行者のコンプライアンス問題に注目している。

複数の発行者が利率を下げる

実は、最近多くの発行者が権利選択に直面している時に、額面利率を下げる選択をしています。以前は「17特変02」、「18臨時債務01」、「17亜迪01」などの多くの債券が後続利率を引き下げたと公告しています。

21世紀経済報道記者によると、Windデータによると、今年以降の販売日は5月25日までの信用債（社債、企業債、中間手形などを含む）で、全部で73個の債券が売られた後、額面金利を引き下げた。

具体的には、この73回目の販売日は5月25日前の債券の中で、額面金利の引き下げ幅が一番大きいのは「15十師債」で、調整後の額面利率は3.1%で、発行時の6.1%の額面利率と比べて、300 BPを下げました。その次に「17晋交01」と「18首業01」があります。二つの債券の調整後の額面利率はそれぞれ3.6%と2.95%で、それぞれ290 BPと275 BPを下げます。

時間的に見ると、この73本の債券は今年の3、4月に集中して56本を占め、77%を占めています。一方、1月に売られた債券は額面利率を下げていません。2月、5月（5月25日まで）には8本と9本があります。

全体としては、今年以降の販売日は5月25日までの209個の信用債（社債、企業債、中間手形などを含む）のうち、再販売期限後に額面利率を73本下げたほか、82本の債券は額面利率調整を行わず、39%を占めていますが、額面利率を引き上げた債券は54本で、約26%を占めています。

「現在の市場は緩やかで、融資は過去2年間に比べて多くなりやすいので、発行者は基本的に額面の利率を下げて融資コストを削減します。逆に、融資が緊張していて、利付が高い企業の場合は、回売り時に発行者ができるだけ利率を上げて、保有者が売らないようにします。」前の機関関係者は述べた。

実際には、現在の信用債発行の利率の動向から見ても、その下達傾向は十分に明らかである。

      Windデータによると、今年1月以来、総合的な全期および格付けされた社債の発行利率の月平均加重平均は連続的に低下し、1月の4.28%から5月（5月26日まで）の3.2%に減少した。また、短融、中券も同様で、その中の短融の月平均利率は1月の2.76%から5月（5月26日まで）の1.85%に減少し、中票は1月1月の平均利率から1.85月5月（5月26日まで）の3.23%に下がった。

企業債のみの月平均加重平均利率は5月（5月26日まで）で4月の伸びを示したが、今年1月の利率よりも下がり続けている。

この期間中、特に3月に発売された市場の暖かさは、債券市場全体の金利低下のため、発行者のみならず、投資家も購入し、需給が盛んな市場パターンを形成しています。また、今年に入ってから、監督管理の面でも多くの新しい政策が開放され、政策の支持が強くなり、融資のコスト削減を誘導しています。北京の大手証券会社の債券引受人がインタビューに応じた。

コンプライアンス紛争

現在の市場環境下で発行者が額面金利の引き下げを選択するのは当然のことですが、実際には利下げのために発行者がルールを無視している場合もあります。

実際、一部の債券の「募集説明書」の規定により、発行者の額面利率の引き下げはサポートされていません。

例えば、これまでの「18金地03」の事例で、金地集団は、今期債の存続期間の第2年末に社債の額面金利を1.50%に引き下げることを選んだと公言しています。

金地グループは、この債券の「募集説明書」において、債券の利率及び確定方式において、「存続期第2の年末に、会社は調整額面利率を選択することができる」とし、「存続期間後1年の額面利率は本債券の存続期間内の前2年間の額面利率に会社の引き上げ基点を加える」と約束している。

「存続期間前の2年間の額面利率プラス会社の引き上げ基点」によると、「18金地03」の額面利下げ操作は明らかに違反しており、これによって取引所からも問い合わせがあった。

今後の回答では、金地グループ側は関連法規を真剣に検討し、弁護士に意見を求めた上で、「18金地03」「募集説明書」に関する約束は、会社が一方的に本債券の額面利率を下げることを支持しないとしています。受託管理者の中金公司側も、審査を経て、会社及び主要債権保有者と意思疎通を図ると表明した。「18金地03」「募集説明書」に関する約束は、会社が一方的に本債券の額面利率を下げることを支持しない。

最終的に、「18金地03」は額面利率調整を行っていません。

最近の「18華夏03」の事例では、発行者は「18華夏03」の後2年間の額面利率を275 BPから4.40%に引き下げた。

「18華夏03」「募集説明書」の規定により、存続期間の第2年末に発行者が調整額面利率選択権を行使した場合、一部の債券の額面利率は存続期間内の前2年の額面利率に調整基点を加え、存続期間後2年は固定している。

つまり、「18華夏03」の今回の再販売によって調整された額面利率は、約束通り「存続期間前2年間の額面利率プラス調整基点」、すなわち「7.15%プラス調整基点」となります。

対照的に、中国の幸福は、債券後2年間の額面利率を275 BPから4.4%に引き下げた。すなわち「7.15%から235 BP」である。

会社の話によると、発行者は説明書の約束により、第2の年末に額面利率を引き上げたり、下げたりすることができると考えています。存続期間後2年間は固定的に変更できません。発行者は、本債券の存続期間の第3の年末に本債券の後1年間の額面利率を調整する権利があります。

「基点を調整するという説は、額面金利を引き上げる傾向にあり、債券の発行当初は、この回売利率を『プラスしても減らない』という意向も多くの投資家が申請した増分項である。引き上げ可能な論理であれば、最初の条項は「調整金利」と明記すればよく、「調整基点をプラス」と書く必要はありません。ある私募機関の人はそう思います。

しかし、世の中が変わり、現在の市場環境は2018年より「融資難、融資高」の状況が大きく変わりました。もちろんこのような高金利、もともとは「籠絡」投資者の手段はもう必要ないようです。

注目すべきは、中国の幸福は5月18日前に「18華夏03」社債の額面金利引き下げに関する公告を発表したことである。

公告によると、投資者が発行者に対して「18華夏03」の額面利率を下げることについて何か提案があれば、5月22日までに発行者または債券受託管理者中信証券に連絡してください。5月25日の公告では、中国の幸福面については、2020年5月22日までに、投資家と会社及び本債券受託管理者の中信証券株式会社との間にはまだ公告内容に異議があると述べた。

中信証券は「今回の調整は募集説明書の約束に合致するかどうか」と単独で説明し、債券「募集説明書」の約束により、発行者は第2の年末に額面金利を引き上げたり、下げたりすることができるとしており、今回は本債券の額面金利を引き下げて、本期債券「募集説明書」の関連規定に適合するとしている。

「文字表現については、それぞれの理解があります。この数回を経て、発行者や仲介機構が募集説明書の表現にも対応するように調整します。例えば、多くの社債の該当条項の中には、「発行者は額面利率を調整することができる」とだけ書いてあります。上記の私募機関の人士によると。