美联储喊“要加息了” 市场是相信的

　　市场与央行之间的脆弱平衡依赖于央行维持宽松，一旦央行真的收紧，则市场存在崩盘的风险，市场倒逼央行不敢真的收紧。随着美联储一次次让步，市场一步步紧逼，市场再也不相信美联储能够回到正常利率水平。

　　这就像“狼来了”的故事一样，开始美联储喊“要加息了”，市场是相信的，但随着一次次加息被证伪，一次次下调长期利率预测，市场对于美联储的“预期管理”已经不在感冒。最直观的对比是，经过年内三次下调利率预测，9月美联储对于2017年利率预测仍然高达1-1.25%，而利率期货反映的市场预期2017年仅为0.5-0.75%，市场预期与美联储预期之间相差0.5%，对应两次加息，这充分表达了市场对于美联储的不信任。

　　美联储发布9月FOMC会议声明，宣布维持联邦基金利率0.25-0.5%不变。结合FOMC会议声明和耶伦新闻发布会，我们认为关键信息点有三个：

　　第一个关键信息点：9月FOMC会议维持联邦基金利率不变，符合市场预期。在会议结果公布之前，美国利率期货隐含的9月加息预期在10%-20%之间，也就是说市场基本不认为美联储会在9月加息，美联储的决策符合市场预期。

　　市场认为9月不加息的理由与耶伦的表态实际是一致的，都是因为美国经济数据好转程度并不稳定。对于9月不加息的理由，耶伦表示是“为了看到更多就业和通胀好转的证据”。市场之所以不认为美联储会在9月加息，主要因为8月美国经济数据太差。8月美国制造业和非制造业PMI分别下降3个点和4个点至49.4和51.4，非制造业PMI更是创2年来最低值。非农数据方面，8月非农仅为15万，远低于市场预期。

　　第二个关键信息点：美联储和耶伦认为12月加息是大概率事件，但市场并不买账。9月FOMC会议声明中新增“上调联邦利率的理由已经加强”，耶伦在新闻发布会中表示，如果没有重大风险，预计将在今年加息一次。从点阵图看，认为12月要加息的FOMC委员占比高达82%。

　　我们猜测，市场之所以不认可美联储会在12月加息，主要因为美联储加息的前提——耶伦所谓的“更多就业和通胀好转的证据”存在不确定性。2016年以来，美国经济数据时好时坏， 1月、6月、8月非农就业数据均大幅低于市场预期，4月、8月PMI大幅低于市场预期，谁能保证9-11月美国经济数据不会出什么幺蛾子呢?只要再出现经济数据显著弱于预期，则美联储加息进程可能再度放缓，这可能是市场不相信美联储和耶伦表态的主要原因。

　　第三个关键信息点：美联储下调长期利率预测，这是美联储年内第三次下调，也是市场对美联储不信任的重要原因。在每次季末的FOMC会议上，美联储会公布对于未来联邦基金利率的预测，包括2016-2019年以及更长期的联邦基金利率的区间、中枢和中位数，这是市场获取美联储未来货币政策操作意图的重要渠道。

　　根据美联储会议文件显示，3月、6月、9月三次议息会议上，美联储均下调了2016-2019年各年以及更长期利率中枢预测，以更长期利率中位数预测为例了，2016年三次议息会议分别由3.5%下调至3.3%、3.3%下调至3.0%、3.0%下调至2.9%。

　　从点阵图看，结果与利率中枢预测基本一致，长期利率中枢同样再次下调。9月点阵图中认为2016年0.25-0.5%合适的委员为3人，而6月为0人;9月点阵图2017年、2018年、更长期中位数分别为1-1.25%、1.75-2%、2.75-3%，而6月中位数为1.5-1.75%、2.25-2.5%、3-3.25%，基本相当于下调了一次加息0.25%预期。

　　需要注意的是，2016年美联储一共公布了三次利率预测，而三次利率预测均为下调。换句话说，2016年是美联储异常鸽派的一年，到9月为止，不仅一次息没有加，反而不断下调未来的加息预期。这与我们在2015年底提出的“美元周期见顶”一致，“海清FICC频道”在2015年12月的报告《大拐点将至：美元周期见顶&大宗商品见底》(邓海清、陈曦)中提出，“随着欧美央行货币政策方向性收敛，美元指数见顶，大宗商品长周期反弹”。

　　市场的一个重要逻辑是，不要听美联储说什么，而要看美联储做什么。尽管美联储和耶伦在9月会议上充分阐述了12月要加息的观点，但市场看到的是2016年以来的美联储在加息问题上的不断退缩，这也就难怪市场对于此次会议的“预期管理”并不买账。

　　综上所述，此次议息会议维持利率不变，同时下调了长期利率预测。尽管美联储和耶伦暗示12月加息程度达到历史最高，但市场并不买账，一方面因为9-11月美国经济数据存在变化，另一方面美联储2016年实在是过于鸽派，其鹰派表态已经不再被市场认可。

　　在美联储异常鸽派的背后，隐藏着一种更为可怕的可能性：美联储已经被市场绑架，丧失货币政策独立性。教科书上的央行独立性是指“央行要独立于政府”，但现在的情况是：“央行可能无法独立于市场”。2008年以来全球金融市场已经对全球央行的货币宽松“上瘾”，尽管全球经济明显弱于金融危机之前，但发达国家股市普遍高于金融危机之前高点。

　　“海清FICC频道”认为，市场需要警惕12月“狼真的来了”的风险。在“狼来了”的故事中，尽管放羊娃多次说谎，但最后一次狼真的来了。目前市场对12月加息的预期仅为60%，还有将近一半认为12月美联储不会加息，这恰恰就是最大的风险所在。如果这一次，狼真的来了呢?