深セン証監局の張雲東前局長のインタビュー：金融の質と効率のバランスをとる

1990年12月1日、深セン証券取引所場内の最初の取引記録が発生し、中国資本市場はこれから帆を上げて出航します。

三十年、指を弾ませる。

業界では、制度の変遷は困難な時も少なくない。

21世紀の経済報道記者が中国の株式制改革と資本市場の創建を専門に取材した「老兵」張雲東氏は、中国資本市場の第一部が法的効力を有する文書を起草しました。

2000年から2012年まで、張雲東任は深セン証監局局長を担当しています。この間、深セン証監局は戦績が著しいと言えます。三九医薬の巨額資金占用事件、中科創業株価操作案を摘発し、投資コンサルティング会社の会員制商業詐欺を整頓し、ファンドマネジャーの「ねずみ倉」を厳打するなど、いずれも張雲東任内が市場に残した「強い力」で有名な証券監督管理の典型的な見本です。

21世紀の経済報道記者によると、2012年5月30日、張雲東氏は正式に証券監会システムから引退した。今はもう八年間退職した張雲東さんは、中国資本市場の資源配置と国家金融安全に注目し続けています。

「今注目しているのは市場の資源配置の方向と効率です。私はこれまで過分の望みを持っていませんでした。政策に変えることができますが、国を忘れることはできませんでした。」張雲東さんは言いました。

株改革の記憶を回顧すると、「自分は非凡だ」というのは企業の発展にとってとても重要です。

1988年、陝西省委党校で4年間経済学を勉強した張雲東は、改革事業に対する憧れと希望を胸に、毅然と南下し、中国の改革開放の最前線――深センに行き、元国家体改委体改研究所の副所長となり、かつて中国の価格双軌制などの改革案に重要な貢献をした徐景安の部下となり、彼の指導する深セン市政に加入した。府経済体制改革委員会（以下「体改委」という）は、専任改革者となります。

張雲東氏によると、当時の体改革委員会は主に二つの仕事がありました。一つは株式制改革、もう一つは社会保険医療保険改革です。張雲東は深セン国有企業の株式制改革に深く参与し、改革が進むにつれて、株式制改革と資本市場計画が彼の主な事業を構成した。

「21世紀」：あなたは初期の深セン国有企業株式制改革の推進者の一人です。万科などの五株はなぜ株式制改革の第一陣企業になったのか紹介してもらえますか？

張雲東：そもそも初期の深圳の株式制改革は、本当に典型的な意味を持っているのは万科だと思います。

初期の五株のうち、今日見に来たら、万科はわずかな果実です。なぜ万科を選んだのですか？当時、深センは規模のいい企業が多くなかったので、選択の余地はあまりありませんでした。万科は自覚があり、自主的に訪問を探しています。

当時万科は深セン特区発展会社の下の三級会社で、現代企業と呼ばれていました。医療器材貿易を始めとする多様な企業です。経営の面から言えば、早期の創業段階では成功したと言えますが、実際には効果がないです。しかし、万科は株式制改革と証券市場の助けを借りて、自分を階段に上がらせる必要があるという自覚を持っています。彼も当時の株式制改革の時代のチャンスをつかんでいます。

万科で一番偉いのは何ですか？彼の自己規制が厳しいと思いますが、万科の株式制改革案を一緒に検討していた時、王石さんが一言言ったのが印象的でした。王石さんは「我々万科の株式制改革は、上場会社の基準に従います。」

当時はまだ証券取引所を持っていませんでしたので、株式制改革を経て株式を公開した企業は公衆会社とは言えませんでした。上場会社とは言えません。今日に至るまで、このような自己基準を超える厳格な意識は非常に重要であり、万科が中国資本市場で規範的な運用の模範となるだけでなく、自身の産業の成功を促している。

万科は不動産を主な業務とする企業ですが、万科の株式制改革の前には本業がなく、株式公開後、徐々に自分の産業方向――不動産を見つけました。しかし、万科の前に深センで不動産を作る企業がたくさんあります。その上、当時の規模もかなり大きかったです。例えば深圳の不動産、深圳特区の不動産会社は万科より大きいです。

今日はまだ多くの上場会社があります。万科から30年以上前のこのような自己規範要求の境界にはまだまだ足りないです。だから万科という企業はよく宣伝する価値があります。私達の企業家に自分の規範を理解させ、高遠を志し、自分の高い基準に厳しい要求をします。

資本市場の建設準備：B株の問題は残念です。

「21世紀」：中国資本の市場上初の法的効力文書を起草しました。

張雲東：当時国務院は深センと上海に対して、社会公衆に株式を公募する株式制度の試行を継続するよう求めました。また、両地に管理方法を制定するよう求めました。私達が起草する時、参考にしていた海外と地域の会社法規定文書はまだ少ないです。この中には米国標準会社法、西洋財務管理システムがあります。香港の会社条例など。

一番印象深かったのは西洋の財務管理という本です。米国の標準会社法はただ会社規範の法条を述べただけなので、株式会社として西洋の財務管理構造に従い、内部の財務主体との関係は未来に法律規範を制定することにとても重要です。たまたま私は招商局蛇口工業区研究室の陳安捷でコピーした西洋の財務管理を見ました。その後この本を借りて、もう一冊コピーしました。

このコピーは私の起草作業に大きな助けになりました。また、当时、私たちはすでにいくつかの会社の改革の実践を持っていました。私たちの株式制改革の主な価値选択目标は何かを知っています。だから、私達が起草したこの管理方法は完全にそのまま書き写したのではなく、私達自身の改革実践の心得を持って経験を悟ったのです。

最終的な外資株案は上海が提供するAB株の方案を決めました。深セン市が作成した合格海外投資者方案ではなく、現在B株市場が徐々にエッジ化されています。これについてどう思いますか？

张云东：市场はまだ草分けの段阶ですが、当时は开放、国际化の问题も考えました。当時、わが国の改革開放は海外資金を大規模に誘致しましたが、海外資金を誘致する形で直接投資しました。どうやって証券市場を通じて海外の資金を誘致しますか？私たちはこのプラットフォームが国内市場で融資できると同時に海外市場で融資できることを望んでいますが、海外市場での融資には大きな問題があります。

例えば、深圳に来た前の年に、米国では非常に深刻な株災害が発生しました。海外の資金はどうやって私達の市場を通して企業の発展に資金を提供できますか？当時私が設計したプランは国内外の投資家の統一市場で、海外合格の投資家安全弁制度を設計しました。当時、上海でも管理方法を起草し、AB株案を設計しました。AB株は管理コストを増やしたと思います。また、この市場は大きくないです。また、小さい市場を切り分けてくれます。資金調達の効率が問題になる恐れがあります。

その後、いろいろな原因で上海と一致するAB株案を採用しました。どのような方案を採用して証券市場の国際化をしますか？私たちはB株の道を選んだ以上、堅持して行くべきです。残念なことに、私たちは一部の蛇頭蛇尾があります。近い将来、B株の問題を解決したいです。

金融開放：セット政策はどうやって構築されますか？

「21世紀」：金融開放の加速を背景に、中国の株式市場はどうやって安全と開放を均衡させるべきですか？

張雲東：対外開放を継続することは中央の重要な戦略決定であり、真剣に実行すべきです。

外資が中国資本市場に進出するのは間違いないです。短期的に見ればいいです。A株の推進、A株の活性化に積極的な意義があります。しかし、今だけではなく、国家戦略面と国家安全面からもこの問題に関心を持っています。

中国資本市場に進出したこれらの外資の母国市場の様子を見てもいいと思います。米国では1980年代、非常に素晴らしいFRB議長のポール・ボルカー氏がいました。彼は米国の今の金融市場に対する認識がとても深いです。彼は米国が1980年代以降、米国の金融市場における最大の変化は、最も不幸な変化であり、産業モデル全体が変化したと述べた。1980年代以前、米国の金融市場は産業サービスモードであり、つまり金融は実体産業に融資仲介サービスを提供するモデルを引き受けた。しかし、それはすでに金融取引のモデルになりました。米国の金融機関は実体産業、実体企業に融資仲介サービスを提供するのではなく、取引に重点を置く。これは取引市場で行われるイノベーションですが、実際には「自己サービス」です。私たちがたびたび見てきた周期的な金融危機、さらに深刻な米産業の空洞化は、経済金融化、金融取引化の結果です。だから、私達はある程度警戒するべきで、興味と利益は弊害を抑えます。

対外開放は外資を引き付けるべきか、それとも直接投資を誘致するべきかと思います。直接投資の最大のメリットは我が国本土の実体産業、実体企業の発展を支持することです。金融開放は中央の決められた政策で、必ず実行します。私達は必ず中央、国家に責任を持って、金融開放を管理して、うまくコントロールして、外資にサービスしてもらいます。

どのように管理しますか？

私は当面の急務はリアルタイムの監視システムを作ることだと思います。専門的な指揮システムが必要です。専門的なチームが必要です。察することができるのは、毎日進出する外資、流量がどのような状況で多く入るか、どのような状況で多く出るかを見ることができます。制御できるのは流量制御です。私達はあのような大規模な発展、市場に衝撃を与えるのを防ぐべきです。リスクは防げます。つまり、市場周期が逆転する時、その巨大な衝撃と金融狙撃に対して有効に対応できます。

私達は実戦の経験がある専門家を頼むべきです。例えば元香港金融管理局総裁の任志剛さんは私達の顧問をして、彼と金融ワニの戦いの実践経験を分かち合います。リアルタイム監視システムを作るだけでなく、専門チームを訓練し、実戦化された戦略演習を行います。これらの準備をしっかりしてこそ、私たちは中央金融開放政策をよりよく貫いてこそ、私たちの資本市場建設に役に立つと思います。

市場監督管理：登録制は品質と効率の間でバランスをとることです。

「21世紀」：どのように登録制の下市場の監督管理に対する訴求を満たしていますか？

張雲東：登録制は融資政策の調整だと思います。これは正しい一歩です。

登録制は名前を軽くして重みがあります。登録制とは言わないでください。大きな変化があるようです。実は今日私達の登録制度は不審査ではなく、品質と効率の間でバランスをとっています。このバランスの中で一番重要なのは上場企業の品質です。つまり、登録制を通じて、本当に優秀で、持続的な利益を持つ前景の実体産業、実体企業を上市場に送り、彼らに融資仲介サービスを提供するということです。

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今は証券法も公布されました。登録制度も実施されました。私達の市場下の一歩の発展はどうすればいいですか？今年もこの問題を絶えず考えています。私達の資本市場は30年の発展を経て、業績は確かに巨大ですが、いくつかの気に入らないところがあります。いったい問題はどこですか？

一番主要なのは二つの問題で、一つは偽りの情報で、もう一つは市場の邪魔だと思います。私達の市場はまだ偽りの情報が溢れています。虚偽の情報は市場の公平、市場秩序と市場の効率に影響します。虚偽の情報は広範な中小投資家の利益を著しく侵害します。

どのように虚偽の情報を管理して、本当に市場に透明度を綱領にさせますか？私はただ二つの面だけにすぎないと思います。一つは情報をどのように披露するかということです。もう一つは情報の品質をどのように保証するかということです。即ち開示された情報は正確に適時に完全になることができます。30年の発展を経て、私たちの情報開示の面ではもうかなりよくできました。

今日の主な問題は何ですか？主な問題はどのように市場、特に中小投資家が私たちに開示した情報を読みやすく、入手しやすい、すなわち情報の質を向上させるかです。

二つの方面の仕事は強化しなければならない。第一に、現場検査を強化し、監督対象の中に深く入ります。また、上場会社に直接監督すると同時に、一部の監督力を直接監督管理から間接監督に調整します。公認会計士の監査業務を直接監督します。

私たちは公認会計士に対する監督管理を強化しなければならない。例えば、毎年の年報監査シーズンを監督する農繁期として、かなり大きな部分の監督管理力を引き出して、会計士の監査活動に対して全方位の全過程を同時にフォローする。会計士に対する直接的な監督管理を通じて、うちの上場会社に対する間接的な監督管理を実現してこそ、監督効率を高めることができる。

また、虚偽の情報に対しては厳しく打撃を加えたり、無情な打撃を与えたりしますが、どの程度までならば、偽造をした人は財産を使い果たして、うわさを聞いて肝をつぶしますか？今回の証券法の改正は大きな改善がありますが、虚偽の情報に対する打撃をもっと増やすべきだと思います。

「21世紀」：退市制度が十分ではないと思いますが、現行の市場梗塞です。どう理解しますか？

張雲東：梗塞は市場を退くのが足りないです。この問題は大きいと思います。ぜひ撤退を強化して、優秀なのは彼を引きつけて、彼に融資サービスを提供して、よくない劣悪な会社を表現して、私は彼に人を離れてもらいます。

全世界で言えば、2007年から2018年10月までの間に、全世界の上場会社の退市数の累計は21280社に達し、同期のIPO数量の累計値は16299社を超え、退市規模はIPO規模より大きいです。このうち、ロンドン証券取引所は2959社を脱退し、市場の後退率は9.5%に達しました。ニューヨーク証券取引所は1823社を退场し、退市率は6.6%に達しました。しかし、2007年から2018年にかけて、上海深両市は58社しか市場を退きませんでした。

私たちは米国資本市場に対しても一歩一歩前進しており、規準として見ています。私たちの金融融券、派生品、高周波取引を含みます。しかし、撤退問題ではなぜ米国のサンプルについて話さないのですか？撤退率がこんなに低いと、間違いなく業績の悪い会社がリストラされて氾濫して、あちこちで黒馬を探しています。どこでも烏鶏がどうして金鳳凰になるかを賭けています。結果として、これらの業績の悪い会社は大量の資本市場の資源を占めています。

市場資源の総容量は限られています。供給関係があります。資本市場はもともと資源の配置を最適化する場所であり、市場の障壁は資源の配置を歪め、投資文化を破壊する。だから、私たちは業績の悪い会社のリストラを厳しく制限して、大量の不良会社を市場から撤退させなければならないです。市場後退の問題は解決できません。私達の市場障壁は解決できません。この市場は優勝劣敗、資源配置の最適化の場所ではないので、国家の資本市場に対する期待を負担するのは難しいです。